近年来,加密金库公司(digital asset treasury companies)成为资本市场关注的焦点。以大量比特币或其他数字资产作为资产负债表核心的公司,凭借波动性的资产升值能够在短期内创造显著市值波动。市场上流行的一个估值快捷方式是所谓的市场市值/净资产比,通常简称为mNAV或multiple of net asset value。该指标通过将公司市值与其所持加密资产的市值进行比率计算,试图反映公司是否以溢价或折价交易。然而,NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro近日直言,行业定义的mNAV"需要被删除",理由在于该指标在多方面误导投资者,无法准确反映加密金库公司的真实经济价值和风险状况。理解这一主张,需从mNAV的定义出发,梳理其缺陷,对比其他估值方法,并给出切实可行的改进建议和投资者提防点。
mNAV的起源与常见用法通常将公司持有的比特币或代币市值作为净资产价值(NAV)的核心,然后用公司市值去除以此NAV,得出交易倍数。当公司持有的加密资产市值高于公司市值时,市场认为其以折价交易;相反则视为溢价。指标简洁、直观,也容易在新闻标题中传播,因此在投资者和交易者社区中迅速普及。然而,简洁常常伴随粗糙,mNAV忽略了几个关键维度,从而可能对估值与交易决策产生严重误导。 首先,mNAV默认公司价值几乎全部来自于其金库中的加密资产,而忽视公司可能拥有的业务运营价值。许多加密金库公司并非单纯托管比特币的"钱包公司",而是拥有研究、交易、托管服务、软件或收益生成策略等多样化业务。
这些营运活动可能带来持续现金流、客户黏性与业务增值,长期能为股东创造实际收益。如果仅以mNAV去衡量,公司在运营端的价值会被系统性低估,尤其是在比特币价格承压但业务指标正向改善的情景下。 其次,mNAV在计算股本基础时常常包含所谓的"假定在外流通股数",这通常将可转换债券、期权及其他或有权益工具视同已转换的股本。这样处理会遮蔽真实的资本结构复杂性。可转换债务并非等同于已发行股本,从会计与经济学视角看,强制将其自动计入股本忽略了债权人对现金偿付的权利。在极端情况下,可转换债权人在触发条款时可能要求现金而非股票,从而对公司流动性和资产负债表造成重大压力。
可转换债务的存在还可能催生所谓的"波动性收割"激励。由于可转换工具的价值随着标的资产或股价波动而变化,金库公司在资本结构设计上可能被动或主动地利用高波动性来提升可转换工具的隐含价值,进而影响股东价值和风险承担行为。这种激励错配在高杠杆和高波动资产环境下尤为危险。 第三,mNAV普遍忽略了企业所有负债与或有负债的真实经济成本。资产端的数字货币市值随市场瞬时波动,而负债端往往包括贷款、回购安排、托管费用、税务负债以及合同性支付义务等。这些负债在市场下行或流动性紧张时会迅速放大,对公司净值造成侵蚀。
若仅以持仓市值计算NAV而忽视这些负债,就会得出扭曲的估值结论。 NYDIG的批评并非理论上的挑毛病,而是源自实际案例的验证。近期Strive收购Semler Scientific的交易被视为加密金库公司并购的先例。该交易把股权合并与NAV调整结合,Semler股东以每股换取Strive约21.05股,这一换股比率背后隐含着对NAV/股的重新计算与溢价分配。Cipolaro指出,尽管交易在账面上使得合并后每股NAV上升,但最终股票市场如何定价仍取决于投资者愿意给予股价相对于NAV怎样的溢价或折价。mNAV无法解释并购中复杂的权益替换、可转换工具处理、以及交易对双方财务与治理风险的影响,因此用mNAV去判断合并是否划算会失准。
投资者在面对以mNAV作为主要估值参考的公司时,应保持谨慎并采取多维度分析。首先,透视公司财务报表,重点关注非数字资产业务的收入、毛利率、客户留存率与增长潜力。运营端产生的可持续收益比单纯的资产升值更能抵御市场震荡。 其次,深入审查公司负债结构,尤其是可转换债券、应付贷款、回购承诺与担保协议的条款。理解这些债务在不同价格情景下的触发机制、现金偿付义务以及可能带来的稀释或现金流压力,是评估实际净资产的关键。投资者应要求透明披露可转换工具的行权价格、到期日、对手方权利,以及在不同标的价位下的潜在现金需求。
第三,考虑资产流动性与托管风险。数字资产虽名为资产,但在极端市场环境下,流动性会迅速收窄。公司是否采用分层托管、多家合规托管机构、冷热钱包分离、以及第三方审计的托管证明,都会影响资产能否在需要时以合理价位变现。若托管集中在单一家审计或无法提供独立证明的托管方,风险显著上升。 第四,评估公司创造收益的能力。简单持币并不等于能够持续为股东创造价值。
很多金库公司通过做市、借贷、衍生品对冲或参与质押/流动性挖矿获得收益。关键在于这些策略的收入稳定性、回撤控制和对冲成本。投资者应关注收益来源的可复制性、费用结构以及策略在不同市场周期下的表现。 在估值方法上,替代mNAV的思路应当兼顾资产端、负债端与运营价值。一种更稳健的做法是计算经调整后的净资产价值,即在持仓市值基础上扣除所有真实债务与或有负债的预期成本,剔除短期流动性折现,并为托管与赎回成本预留缓冲。随后将运营价值以贴现现金流或可比公司市盈率等方法估值,叠加得到企业整体价值,再比较市值以评估溢价或折价状况。
对于包含大量可转换债务的公司,还应对不同转换或现金偿付场景做情景分析,使用概率加权的清算价值或稀释后NAV进行比较。 另外,采用企业价值(Enterprise Value)与净资产价值结合的视角也能更好反映公司全貌。企业价值将股东权益价值与净债务结合,便于比较不同资本结构公司的估值差异。对于加密金库公司,企业价值若与经营性收入或EBITDA进行比率比较,则可评估公司在创造现金流方面的效率,而非单纯盯着浮动的资产市值。 监管与会计的透明度也是衡量加密金库公司价值的重要条件。当前会计准则在数字资产分类、计量与披露方面仍在发展。
公司应主动采用一致的资产计价与披露标准,定期进行第三方审计,并对可转换工具、回购安排、对外借款以及与关联方交易提供详尽说明。监管关注的提升会促使市场对可比数据的需求增加,从而降低信息不对称。 从市场微观结构来看,mNAV的流行也反映了投资者对简单、可操作化指标的偏好。快速判断一家公司是否被低估或高估的需求推动了对倍数指标的依赖,但金融史告诉我们,过分倚重单一指标往往带来泡沫与错配。历史上的互联网泡沫中,市盈率、日活跃用户等被断章取义的指标曾掩盖了商业模式脆弱性。加密金库公司的估值逻辑也可能重复类似错误:在牛市中,mNAV看似合理,但一旦市场回撤,负债、流动性和运营问题会迅速暴露。
投资者教育和市场文化也需要跟上。市场参与者应学会问"谁最终承担风险"和"价值来自哪里"两个基础问题。公司如果无法在资产价格下跌时靠经营性现金流维持运转,单靠资产升值的估值模型就是脆弱的。对发行方而言,设计更为稳健的资本结构、限定可转换工具的触发条件、提高披露质量,并建立稳健的风险管理与对冲策略,将有助于赢得长期投资者的信任,从而减少对短期mNAV波动的敏感性。 总结来看,NYDIG的观点具有现实意义。mNAV作为一种极简估值工具,忽略了运营价值、真实负债与资本工具复杂性,会在特定情景下误导投资决策。
更健全的评估方法应整合调整后的净资产价值、企业价值及运营性现金流分析,并对可转换债务与流动性风险做情景化压力测试。投资者在面对以mNAV为卖点的标的时,应要求更高的透明度、理解合同条款、评估托管与流动性安排,以及关注公司在极端市场下的现金流承压能力。唯有从多维角度审视价值,才能避免被表面数字所迷惑,在波动频仍的数字资产世界中,做出更稳健的投资决策。 。
