2025 年 9 月 29 日,美国证券交易委员会(SEC)向 DoubleZero 发出一封 No-Action Letter,明确表示在公司及其法律顾问所描述的框架下,2Z 代币的程序化转移不应被视为证券交易,且无需根据《1934 年证券交易法》第 12(g) 条将其注册为一类股权证券。该决定不仅在技术层面为 2Z 的上线与流通扫清障碍,更在监管语境中为所谓的去中心化物理基础设施网络(DePIN)代币提供了首个公开的、有利判例式的参照点。此举立刻引发加密行业、法律界与政策观察者的广泛关注與讨论:DePIN 是否迎来真正意义上的"受控放行"?监管是否正逐步形成针对基础设施型代币的细分路径?未来的监管边界又将如何划定?理解 No-Action Letter 的性质与限制是解读此次事件的关键。No-Action Letter 并非法律判决,也非普适性的规则制定,而是监管官员在特定事实与披露基础上,承诺不向当事方建议采取执法行动。这意味着该函的保护力严格依赖于 DoubleZero 提供的事实陈述、代币设计、分发机制与风险披露。SEC 在信中由公司金融部首席法律顾问 Michael P. Seaman 签署并指出,不同事实情况下的结论可能截然不同。
换言之,尽管此次决定为 DePIN 提供了范例,却不足以把所有类似项目自动纳入"非证券"范畴。DePIN 的核心逻辑在于其代币更多地作为系统内激励与价值转移工具,而非传统意义上的股权或利润分配凭证。Comissioner Hester Peirce 在声明中强调,DePIN 项目通过代币补偿提供物理资源或服务的参与者,例如带宽、存储或能源供应,从经济实质上难以满足 Howey 测试中针对"以他人努力为期待获利"的判断标准。Howey 测试仍然是美国判定数字资产是否为证券的主要工具,其关注点包括投资合同是否存在、是否有共同企业、是否存在利润预期以及是否依赖他人的管理或努力。DePIN 项目若能证明代币分发主要回报的是服务提供而非投资回报,就有潜在通过 Howey 测试的可能。从行业影响来看,此次 No-Action Letter 有即时与长期两层影响。
即时影响体现在对 DoubleZero 社区与潜在参与者而言提供了合规信心。项目方可以在一定程度上鼓励设备提供者、节点运营者参与网络建设而不必过度担忧证券执法风险。交易所与托管服务提供商在评估 2Z 上线时也可引用该函作为合规参考,从而降低上架门槛与合规成本。长期影响则更为深远:监管机构若愿意在更多类似项目上采取事实驱动的审查策略,可能促成 DePIN 生态的快速扩张,并推动市场对"代币即功能性激励工具"认知的深化。然而,乐观之外也存在诸多不确定性与风险。首先,No-Action Letter 的"个案性"决定意味着监管一致性仍待观察。
不同项目若在代币发行、激励结构或治理安排上存在差异,SEC 的态度可能不同,甚至对类似项目采取更严格审查。其次,监管的分工使得 SEC 并非唯一的风险来源。税收处理、反洗钱(AML)义务、消费者保护以及州级证券法(Blue Sky 法规)可能带来额外合规负担。此外,其他联邦机构如商品期货交易委员会(CFTC)、财政部金融犯罪执法网络(FinCEN)亦可能对某些交易或衍生品活动提出监管要求。对 DePIN 项目方而言,No-Action Letter 提供了若干可借鉴的合规设计原则。首先要确保代币的经济模型清晰且以服务补偿为主,避免将代币包装成募资工具或以利润分成为主要卖点。
分配机制需体现"按贡献付酬"的原则,并在白皮书及招募材料中避免夸大未来收益。其次要在技术层面强调去中心化程度,例如通过智能合约约定代币的自动分发、限制核心团队对代币的即时处置权限,并逐步去除项目方对网络运行的集中控制,以证明网络的自我维持能力。第三,完善披露与合规文件,包括风险揭示、代币分配细则、治理结构与争议解决机制。与具备数字资产与证券法经验的法律顾问早期接洽,并在必要时与监管机构沟通,从而在项目设计阶段规避监管雷区。投资者与节点提供者也应据此调整风险评估方法。不能简单将 No-Action Letter 等同于全面的监管豁免,仍需关注项目披露的透明度、代币锁定期、项目方及早期投资者的持仓与退出安排。
参与 DePIN 网络的收益来源通常来自于实际服务的补偿,收益的稳定性与可持续性与网络使用率、市场需求及运营成本密切相关。投资决策应更多地考量代币的经济激励能否在长期内吸引并保留物理资源提供者,而不是短期投机性流动性带来的价格波动。对交易所与托管机构而言,2Z 的 No-Action Letter 提供了更明确的尽职调查方向。评估上市请求时,应重点审查代币的分发历史、是否存在面向公众的募资活动、代币在网络内的功能性运用以及项目方对代币的控制权。同时需考虑合规措施如 KYC/AML、市场操纵监测与二级市场透明度。即便 SEC 的函为上架提供了正面信号,交易所仍需在其所在司法辖区内完成法律审查与合规评估。
从监管政策的角度看,此次事件可能激发更广泛的规则制定讨论。监管机构面临的两难在于如何既保护投资者和市场完整性,同时不通过过度适用传统证券框架扼杀创新。DePIN 类型项目的出现挑战了金融监管以"证券/非证券"二元划分为核心的传统管控思路。未来可能出现的路径包括针对区块链原生基础设施的专门指导原则、明确的功能型代币分类标准,或是进一步的跨机构协调机制,以便统一对代币的税务、反洗钱与交易监管要求。国际视角也值得关注。不同国家对数字资产的分类各异,欧洲、英国、新加坡等地在过去几年中陆续推出了不同程度的监管框架或指引。
DePIN 项目若能在美国获得类似的合规先例,将有助于向海外市场拓展并争取更多跨国合作,但也需同时应对不同司法管辖区在数据主权、设备合规与消费者保护方面的差异性要求。技术实现层面亦有复杂考量。所谓"程序化转移"既可以通过智能合约自动化激励分配,也可能涉及链下结算、设备与区块链之间的双向证明机制(proof-of-service)。如何设计不可篡改且可验证的服务证明、同时保护参与者隐私并兼顾监管可追溯性,是 DePIN 成功落地的关键。项目应优先采用可审计的智能合约、透明的服务证明机制以及明确的异常处理流程,以便在监管审查或争议发生时提供充足的技术证据。最后,市场心态与公共话语的变化不会一蹴而就。
No-Action Letter 虽然为 DePIN 代币带来重要的合规参考,但并不能代替全面的法规或形成普遍的安全边界。项目方、投资人与监管者之间需要建立更成熟的沟通渠道。项目方应以更高标准自律,主动披露并提升治理透明度。投资者应深度理解代币的功能性与风险属性,而监管者则需在事实驱动的基础上,探索更灵活且明确的监管工具,以便既保护公众利益也支持技术与基础设施创新。总的来看,SEC 向 DoubleZero 发出的 No-Action Letter 是 DePIN 发展史上的里程碑式事件,它为功能性代币在既有证券监管框架下找到了一条可行路径,但其保护力局限于特定事实与披露,不能被视为泛化的豁免。未来几年,将是 DePIN 项目争取合规认定、优化技术实现与建立可持续经济模型的关键阶段。
参与各方应以谨慎、透明与长期视角来规划发展,才能在监管与市场的双重考验下,实现去中心化物理基础设施网络的可持续落地与规模化扩展。 。
