今年秋季,曾被称为"SPAC 之王"的风险投资家 Chamath Palihapitiya 再次以空白支票公司回归资本市场,推出 American Exceptionalism Acquisition Corp. A(AEXA)。该 SPAC 宣称募集规模为 3.45 亿美元,并公开表示超额认购超过五倍,吸引了约 14 亿美元需求。与他在 2020 年掀起的那波 SPAC 热潮相比,AEXA 的结构设计和面向投资者的策略都有所不同,尤其在刻意限制散户(零售)参与方面表现明显,表明 Palihapitiya 在经历了过去的争议与教训后,试图以更为谨慎和制度化的方式重塑其在并购上市领域的角色。 回顾 Palihapitiya 的 SPAC 轨迹可以帮助理解他此番改动的动因。2020 年至 2021 年,Palihapitiya 及其社交圈推动了一系列高调的 SPAC 上市及合并交易,吸引了大量散户跟风入场。然而,多起并购后的表现不及预期,引发监管关注与公众批评。
典型个案包括 Virgin Galactic 在合并后大幅回调,Clover Health 因监管调查与做空报告遭遇重挫,Opendoor 在市场波动中一度沦为高波动性的个股。这些事件暴露出 SPAC 模式中若干长期争议:发起人的激励设计、并购前后的信息不对称、散户参与时机与退潮风险、以及权证等结构性工具带来的稀释问题。由此可见,Palihapitiya 这次对 AEXA 的安排并非纯粹市场宣传,而是带有策略调整与形象修复的意图。 AEXA 的几项显著设计值得重点关注。首先,SPAC 不包含传统的权证安排。权证在早期 SPAC 流行时常被作为吸引资本的激励工具,但也往往在并购后带来双重问题:一方面权证持有人可能在并购完成后进行投机性卖出,造成股价波动;另一方面权证带来的潜在稀释会影响原始股东的持股价值。
取消权证有助于减少合并后的复杂权利结构,提高股东权益的透明度。其次,Palihapitiya 的管理层报酬与绩效挂钩,只有在合并完成后股票相较合并时上涨至少 50% 才会兑现一定报酬,这样的设计旨在迫使发起人将长期股东价值放在首位,而非通过短期合并完成来套取"promote"费用。第三,AEXA 明确缩减零售配售,仅有 1.3% 的份额分配给散户,而绝大多数配售集中在 Palihapitiya 指定的机构投资者手中。他公开表示希望"抑制"散户对其 SPAC 的热情,这一策略在业内引发广泛讨论:有人认为这是保护散户免受高风险交易影响的负责任做法,也有人质疑这种做法是否公平,以及是否会进一步扩大机构与个人投资者之间的信息与收益差距。 从行业定位来看,AEXA 将目标锁定在人工智能、能源、国防与去中心化金融(DeFi)等领域。这些领域既包含高增长预期,也伴随巨大不确定性。
人工智能在算法、算力与数据治理方面创投资金持续涌入,但估值泡沫与可持续盈利路径仍然是关键问题。能源领域在清洁能源与能源转型的大背景下拥有长期投资价值,但受制于政策周期与资本密集型特性。国防产业对技术集成与合规要求高,进入门槛与政府合同的不确定性并存。DeFi 则代表着金融基础设施去中心化的前沿尝试,同时面临监管空窗、智能合约安全与市场操纵等实务性挑战。AEXA 将注意力集中于这些领域,显示出发起人对高科技与国家安全相关行业抱有战略性赌注,但也意味着并购标的需要经过深度尽职调查以识别技术壁垒、合规风险与盈利模型。 在宏观与监管层面,SPAC 市场自 2021 年的高峰之后经历了显著调整。
监管机构对 SPAC 披露义务、发起人激励、合并后的会计处理与公众沟通提出更高标准。市场利率的上升与经济不确定性也使得许多 SPAC 在限期内难以完成并购,选择清算退出。如今随着传统 IPO 活动的回暖与市场情绪的好转,SPAC 结构再次获得关注,但市场参与者对过去的"快速通道"心存警惕。Palihapitiya 在 AEXA 中对结构的改进,某种程度上可视为对监管与市场批评的回应,试图通过更接近机构化的运作方式恢复交易对手与资本市场的信任。 对于零售投资者而言,AEXA 的运作模式带来了两重影响。限制散户配售在短期内可能降低散户在合并前以较高估值进场而遭遇大幅回调的概率,但也剥夺了普通投资者参与潜在优质标的的机会。
更重要的是,散户即便未直接参与首轮配售,依然可以在二级市场上交易 SPAC 股票,但在上市初期市场波动性通常较大,且信息劣势明显。投资者在面对类似 Palihapitiya 这样的知名发起人时,应重点关注 SPAC 的招股说明书、合并目标的尽职披露、PIPE 投资者的阵容、管理层与原始股权的解锁安排以及发起人的业绩对赌条款等细节。理解赎回机制与资金托管安排也至关重要,因为许多 SPAC 的资金在目标未达成前会被托管,用于对潜在并购的资金保障,但也会因赎回率而影响并购方的资金筹措能力。 Palihapitiya 此次刻意将大部分配售交由他选定的机构投资者,表明他倾向于以机构资本的稳定性与后续支持来保障并购后的公司治理与市场表现。机构投资者通常能提供更成熟的估值判断与长期资金承诺,有助于缓和并购完成后的股价压力。然而,这种做法也可能导致初始股权结构过于集中,并且在信息披露与投后治理上可能形成与中小投资者利益不完全一致的局面。
若发起人能够与机构投资者共同推动更严格的合规与治理标准,则有望在维护市场秩序的同时减少并购失败率;反之,若信息闭塞或利益输送发生,市场信心可能进一步受损。 不可忽视的是,Palihapitiya 的个人品牌与政治立场在公众讨论中具有不小影响力。其在社交媒体与播客平台上的活跃推动了他在部分投资群体中的影响力,同时也使其成为争议焦点。AEXA 的推出在媒体层面自带话题效应,但资本市场最终以业绩与并购标的的质量评判发起人的成功与否。历史经验显示,知名度能够带来初期吸引力,但长期回报依赖于严谨的尽职调查、合理的估值以及透明的治理结构。 对于监管者与行业观察者而言,AEXA 提供了一个观察 SPAC 发展路径的案例样本。
若去权证化、以业绩为导向的报酬条款以及机构主导的配售能够显著改善合并后的回报与信息透明度,监管层可能会把这些做法纳入更广泛的最佳实践建议中。相反,如果这些调整仅是表面修饰而未能从根本上解决信息不对称与激励错配等问题,则 SPAC 仍将面临严格审查与市场选择性的回避。 从投资策略角度出发,投资者在面对新一轮 SPAC 机会时需回归基本面与流程风险控制。重点在于评估发起团队与顾问的行业资源与并购执行能力,审阅合并条款中的业绩对赌与股权解锁安排,关注是否存在大规模潜在稀释工具,以及并购完成后公司的治理计划与资本结构优化路径。对散户来说,参与二级市场交易前应设定明确的风险承受度与止损策略,谨慎评估入场时机与仓位比例。对于机构投资者与潜在 PIPE 参与者而言,参与早期配售需考虑如何通过条款设置与回购安排保护长期价值,同时避免在并购完成后出现"踩踏式赎回"事件。
展望未来,AEXA 的成败将成为市场评估 SPAC 模式能否自我修复与演化的重要参考。如果 Palihapitiya 能借助更为谨慎的结构设计与强有力的机构支持,帮助并购标的完成平稳过渡并实现长期价值释放,那么他关于"抑制零售热情、以制度化方式推动并购"的主张或将为新一代 SPAC 提供可借鉴的范式。相反,如果并购后的表现仍无法令人满意,则可能促使监管进一步收紧披露与激励规则,或促成 SPAC 市场向更严格的机构主导模式转型。 结语上,AEXA 的推出不仅是 Chamath Palihapitiya 本人事业轨迹中的一次重要回归,也是对 SPAC 这一上市路径在后泡沫时代能否实现制度性改进的一次检验。对于市场参与者来说,重要的不只是关注发起人的名声与短期超额认购数据,更要深刻理解 SPAC 内在的法律与经济结构、并购标的的行业特性、以及治理与披露安排。唯有在信息透明、激励契合与风险可控的前提下,SPAC 才能从曾经的投机工具转变为为创新型企业提供可持续上市路径的制度化选择。
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