美国证券交易委员会(SEC)近日通过其投资管理司发布的一份无行动函,宣布在特定情形下不会针对将加密资产存放在州特许信托公司视为违反合格托管人规则而采取执法行动。这一发展在数字资产监管领域具有重要象征意义,标志着监管当局对加密资产托管主体的容忍度与合规路径出现实际调整,也引发业界、监管者与学界对市场结构、投资者保护与监管协调的热烈讨论。 回顾监管背景,可以看到合格托管人规则长期是传统投资管理监管的重要基石。过去SEC在前任主席及其团队推动下,对能够为证券类资产提供"合格托管"的机构类型有较为保守的解释,认为只有受联邦监管的银行或符合条件的托管机构才能胜任。监管层担忧的是数字资产的技术复杂性、私钥管理的独特风险以及交易所与新兴服务商的监管强度不足,可能对受托资产产生系统性威胁。因此早些年围绕合格托管人定义的监管讨论曾将许多加密交易所排除在外。
此次无行动函的核心要点在于确认,SEC的工作人员在特定情形下不会建议委员会对将数字资产存放于州特许信托公司(state trust company)的注册投资顾问或受监管基金就托管规定采取执法行动。换言之,取得州特许信托牌照的机构,例如某些交易所的托管子公司或独立信托机构,在满足监管与合约要求的前提下,可以成为为合格托管人提供替代解决方案的重要角色。 监管层态度的松动并不是没有争议。支持者认为,此举能扩大合格托管人的供给,降低因托管渠道单一而带来的合规瓶颈,促进更多受监管投资顾问与基金进入数字资产市场,从而有助于市场成熟与投资者参与度提升。反对者则指出,州层级的监管标准在一致性和严格性上存在差异,允诺无行动函而非正式规则可能带来法律程序上的问题,尤其在未经过公开征求意见与经济分析的情况下依赖无行动函调整监管实践有可能违反行政程序法。此外,联邦与州监管之间的错位可能导致"50州监管轮盘赌",增加合规不确定性。
在机构层面,此项松动对像Coinbase、Kraken等拥有州特许信托子公司的交易所而言,意味着其信托子公司更容易被注册投资顾问或受监管基金接纳为托管对手,从而将私钥托管、冷钱包管理与合规审计等服务输出给传统金融机构与投资管理者。这可能推动托管服务的规模化与标准化,促成保险公司、审计师与第三方独立审查机构在加密托管环节的参与度上升。 然而,从风险管理与合规实践角度出发,单纯依赖无行动函并不等同于全面安全或合规。监管顾问与托管受益方需要在合同、技术与审计设计上采取更为严谨的措施。首先,合同条款应明确私钥控制权、多重签名与故障切换机制,细化资金错接、破产隔离与追溯机制。其次,技术层面应强调密钥生成的离线性、硬件安全模块(HSM)使用、冷热钱包分层管理、定期密钥轮换与多地备份等实践。
第三,外部审计与渗透测试、托管操作的治理记录、以及全周期的交易与存取日志需常态化披露或提供给监管审查。 合规流程中,投资顾问与基金经理需开展更为严格的尽职调查,评估托管方的监管资质、资本充足性、合规历史、技术能力与保险安排。保险覆盖范围须清晰界定是否包含因内部欺诈、外部黑客或操作失误导致的资产损失;若保险存在免赔或不覆盖特定风险,受托方需要通过额外的治理与风险缓释手段予以弥补。对有提供抵押、质押或质押借贷(staking/DeFi交互)服务的托管方,基金还需明确收益分配、赎回时间窗与智能合约风险敞口。 监管视角下,SEC部分委员表达了分歧。支持观点认为扩大合格托管人的接受范围有利于竞争与创新,能够降低现有监管瓶颈带来的市场壁垒。
反对声音则担忧无行动函的程序与实质影响,主张通过更为透明与规范的规则制定程序完成制度性变革,避免短期行政决定带来的长期监管碎片化。学界与法律界也提出潜在的行政程序法挑战,认为若无行动函被视为实质性政策调整,可能面临司法审查与合规解释的挑战。 此外,此次决定与货币监理署(OCC)推动的联邦特许、以及国会正在讨论的数字资产立法框架之间形成了复杂的互动关系。联邦特许可能提供更统一的监管标准,但受限于立法与监管节奏;州信托的逐步纳入则在短期提供了现实路径,助力市场过渡。对跨州经营的机构而言,两种路径并非完全对立,而是可以并行发展,最终取决于监管趋同的速度与市场对可预测合规框架的需求。 市场影响方面,托管可用性的提升可能降低机构入场成本,推动更多传统资产管理公司推出加密相关基金或ETF,进而为散户与机构投资者提供更多有监管保障的产品渠道。
流动性层面,托管规模的扩大有望提高交易对手方对托管资产的信心,促进交易与借贷市场的深度。然而,若监管与法律框架未能同步完善,短期内可能出现监管套利与审慎风险叠加的局面。 对于投资者与顾问,建议在接受州信托托管服务时坚持严格的尽职调查与风险管理协议。应当考察托管方的监管资质、业务连续性计划、密钥管理实践、外包供应商治理和历史安全事件的应对记录。对基金管理人而言,建立多层次的保护墙是必要的:不仅要确保托管合同中有详尽的客户资产隔离与优先受偿安排,还要建立定期审计、第三方保险与透明的资产可核查流程。 未来展望方面,SEC明确提出将在未来几个月内推进更系统的加密规则制定,监管体系可能从一系列临时或个案性的无行动函逐步过渡到正式规则框架。
立法机关亦在积极推动更全面的数字资产市场结构法案,若形成有力的联邦监管体系,将有助于消减州与联邦之间的摩擦,提升市场透明度与投资者保护水平。 总结来看,SEC对州特许信托的无行动函代表了监管实践中的重要调整,为合规托管提供了现实路径,但并未消除所有监管与操作风险。市场参与者应在法律合规、技术安全与治理透明度上做足准备,监管机构亦需在规则制定与跨层级协调上展现更多前瞻性。对中国与全球的加密市场观察者而言,这一进展表明国际监管正在从封堵与排斥转向寻求更灵活的监管工具与路径,如何在创新与投资者保护之间找到平衡,将是未来监管设计的核心命题。 。
