近年来,区块链技术催生了代币化金融资产的浪潮,其中代币化股票(tokenized stocks)因能在链上实现接近实时的结算、支持碎片化持有并向全球投资者开放,成为市场与监管层关注的热点。然而,彭博高级ETF分析师Eric Balchunas在公开评论中指出,代币化股票虽能为加密原生用户提供便利,但短期内难以对传统交易所交易基金(ETF)形成实质性冲击。要理解这一判断,必须从产品属性、市场结构、监管合规以及投资者需求四个维度综合分析代币化股票与ETF之间的关系和博弈逻辑。 代币化股票的优势与局限 代币化股票的核心卖点在于技术层面能够实现更快的交易确认和更细粒度的所有权划分。传统证券在二级市场的交易通常依赖于结算机构和托管银行,结算周期(即T+1或T+2)导致资金与证券的占用时间较长,而区块链可以实现几乎即时的过户,降低对手风险并提高资金周转效率。同时,代币化也便于实现极低门槛的分割持有,使小额投资者可以以非常低的成本参与原本单股价格昂贵的公司股票,如特斯拉或英伟达的股票碎片化持有。
但这些技术优势并不自动转化为对ETF的替代性威胁。ETF作为一种成熟的金融产品,拥有庞大的资产规模、流动性提供者网络、成熟的市场基础设施和税务、合规等方面的优化设计。ETF通过管理人的篮子持股和做市机制为投资者提供即时的可交易性和对指数或板块的被动敞口,同时受监管框架保护,享有清晰的投资者保护机制和透明的信息披露。在投资者保护、机构参与与市场认受性方面,ETF仍然占据显著优势。 监管与法律合规的根本差异 代币化股票在法律上的可行性依赖于多层次的监管认可。在美国,证券的定义、交易场所的注册要求、经纪结算规则以及投资者保护条款都是能否把传统股票代币化并在加密交易所交易的关键问题。
SEC历来对新型交易设施格外审慎,任何允许代币化股票上链交易的规则变更都必须兼顾反洗钱、合格投资者界定、信息披露与公司治理等核心合规环节。 在代币化生态中,最棘手的问题之一是法律上的持股权确认与公司股东权利的保障。链上代币是否能在法律上完全等同于对应的传统股票,股东投票、分红发放、公司行动通知等如何落实,都是监管机构与司法体系必须回答的问题。如果代币持有人在现实中无法获得完整的股东权利,那么代币化股票的法律地位将被削弱,这也会限制机构投资者或传统券商的参与度。 市场流动性与生态系统的成熟度 ETF市场之所以稳固,不仅因为基金管理人与做市商的存在,也因为广泛的券商网络、清算系统与监管报备流程构成了完整的市场闭环。代币化股票若要形成可比的流动性,需要具备高质量的做市机制、深厚的资金池以及与传统市场互联互通的能力。
短期来看,大量资金仍掌握在传统金融体系内,ETF作为机构配置工具,拥有难以被短期取代的规模经济和信任优势。 另外,市场结构问题也不容小觑。代币化股票可能带来流动性的分散:一部分流动性留在传统交易所和ETF二级市场,另一部分出现在加密交易所和链上市场。流动性分散会导致价格发现效率受损和市场摩擦增加。尽管套利者可以在两个市场之间进行价差交易,但跨市场的交易成本、监管约束以及结算差异都可能限制这一过程的无缝运行。 投资者画像与需求差异化 Balchunas强调代币化股票更多地满足"加密原生"投资者的需求,这一判断抓住了核心的市场定位问题。
加密原生用户习惯于24/7交易、链上资产管理、匿名或半匿名的账户方式以及与其他加密资产的即时互换。对这类用户而言,代币化股票提供了在熟悉环境下接触传统公司股权的路径。 而传统ETF的主要受众包括机构投资者、养老金、财富管理客户等,这些用户除了追求资产收益外,更看重投资产品的合规性、托管安全性、税务效率与可审计性。ETF的设计天然适应这些需求,而代币化股票若不能在法律地位、托管与合规上做到同等可信,很难吸引到这类保守型的大规模资本。 监管沙盒与全球进展对比 尽管美国的监管仍较为谨慎,全球范围内的试点与落地已在一定程度上验证了代币化的可能性。瑞士、新加坡、香港等地纷纷推出监管沙盒或友好的监管框架,鼓励银行与交易所试验代币化债券、基金与其他证券。
UBS与摩根大通等大型金融机构已推出代币化债券或基金产品,德意志交易所在数字债券与结算方面的实验也取得了进展,这些都显示了金融机构对代币化技术的兴趣和投入。 然而,这些试点大多集中在债券或机构间可互认的产品上,股票代币化尤其涉及到公众公司股东权利时,监管审视更为深刻。美国如果推进相关规则改变,可能会采取分阶段试点的方式,限定参与机构类型、交易规模与产品范围,从而在可控风险的条件下观察市场反应。 交易所与清算基础设施的改造需求 把股票代币化并引入加密交易所并非简单的智能合约部署问题,它牵涉到清算与结算体系的重构。传统市场依赖中央对手方(CCP)、清算机构与托管银行完成跨机构的资金与证券交换。链上交易若要完全替代这一体系,需要建立法律认可的链上托管机构、可被监管机构审计的智能合约以及与传统金融系统的桥接机制。
此外,代币化股票的结算货币、对冲与保证金体系等都需要仔细设计。是否使用稳定币作为交易和清算媒介,如何管理稳定币的信用风险,如何在市况剧烈波动时保证市场的稳定运行,都是需要解决的技术与合规问题。 可能的竞争与合作格局 基于上述分析,更可能出现的局面不是代币化股票全面取代ETF,而是两者并存与互补。代币化股票可以在特定的市场细分中占据优势,例如面向跨境散户或加密原生机构的全天候交易、在链上进行组合化产品的创新等。ETF则继续在大规模被动投资、机构配置与合规托管方面保持领先。 在合作层面,ETF管理人可能利用代币化技术提升某些流程效率,比如改善基金单位的结算速度、实现更灵活的份额拆分与组合,或者在合规可控的前提下试点链上分发与登记。
金融机构与加密交易所之间的桥接服务商也可能成为关键的中介,提供合规托管、KYC/AML与清算路由,从而把两个生态更好地连接起来。 对市场参与者的建议与展望 对于监管者而言,需要在鼓励技术创新与维护市场稳定之间找到平衡点。任何规则改变都应以保护零售投资者、维护市场完整性与防范系统性风险为前提,同时为试点和合规的市场参与者提供明确的法律和合规路径。逐步放开的试验、透明的信息披露要求以及严格的托管与审计标准,是降低代币化股票监管风险的可行方法。 对机构投资者和ETF管理人来说,积极关注代币化技术的进展并评估潜在的效率提升点是必要的战略举措。机构可以通过与技术服务商合作、参与监管沙盒或进行受控试点来构建自身的能力与经验。
对于做市商和流动性提供者而言,理解链上与链下之间的套利机会与执行成本差异,将决定他们在新市场结构中的竞争力。 对散户和加密原生用户,应当谨慎评估代币化股票的法律地位、托管安排与交易对手风险。代币化确实带来了便利与创新,但也带来了新的风险维度,如智能合约漏洞、平台破产带来的资产追索难题以及跨法域法律执行的复杂性。 结论:共存而非替代的更大概率 Eric Balchunas关于代币化股票难以撼动ETF的判断,反映了市场现实与金融基础设施的稳固性。代币化股票具有明显的技术优势和为特定用户群体提供服务的潜力,但在规模化替代ETF之前,需要解决法律确认、托管安全、清算对接与监管合规等重重问题。更现实的路径是两者逐步融合与互补,代币化推动部分流程的创新与效率提升,而ETF与传统市场则继续提供安全性、规模与信任背书。
展望未来,若SEC或其他监管机构逐步放宽条款并给出明确监管框架,代币化股票可能在合规的边界内实现较快发展。从长期看,代币化与ETF可能相互学习、彼此借力,推动资本市场的数字化转型,提升全球投资者的可达性和市场效率。但在实现这一愿景的过程中,监管明确性、基础设施成熟度与市场参与者的风险管理能力仍将是成败的关键因素。 。
