近期金融媒体密切关注的一项数据是希勒市盈率(Shiller P/E,也称CAPE),它已攀升至自互联网泡沫时期以来的高位。这一指标在历史上曾在2000年触顶并随后伴随着标普500近半数的回撤,因此其再次走高自然引发市场对"泡沫回归"的担忧。要正确理解这一信号,既要明确希勒市盈率的含义与计算方法,也要评估其局限性与对未来投资回报的启示。 希勒市盈率的由来与计算方法源自诺贝尔奖得主罗伯特·希勒。他提出用经过通胀调整的过去10年平均收益来平滑周期性变动,以试图消除经济周期对当期市盈率的扭曲。其基本计算方式是用某一股指的点位除以过去十年每年的实际每股收益(经通胀调整)平均值。
举例说明,如果标普500指数处于6700点,而过去十年经通胀调整后的平均每股收益为167美元,那么6700除以167得到的倍数约为40,即CAPE为40。希勒在1990年代末出版的《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书中,利用类似方法警示了互联网泡沫的风险,随后这一指标成为衡量股市长期估值水平的重要工具之一。 为何CAPE走高会引发关注?历史数据显示,当CAPE处于极高水平时,未来长期(例如十年)的股票实际回报往往倾向于较低或负面的情形。以2000年为例,CAPE接近历史高位后,标普500在随后的两年内经历了大幅回撤,长期回报也明显受损。因此当CAPE重回或逼近历史高点时,很多分析师会把它视作市场潜在过热的信号。AJ Bell的投资主管Russ Mould就指出,当前包括希勒市盈率在内的多项估值指标均位于历史上位于前10%的区间,说明市场整体估值偏高,但同时他也强调估值本身并不能告诉我们"事故何时发生"。
尽管如此,不能简单地将CAPE视作预言未来市场崩盘的工具。像所有单一估值指标一样,CAPE有其固有的优点与局限。它的优点在于通过十年平均平滑了企业利润的周期波动,使得短期盈利波动不会导致估值大幅波动,因而更适合用于评估长期风险与预期回报。它也有明确的历史参照意义,便于比较不同时期的估值水平。 但CAPE的局限也不可忽视。首先,十年平均意味着落后性:在收益出现结构性变化(如税制、会计规则、企业回购或利润率长期上升)时,历史平均可能无法及时反映新的盈利常态。
其次,利率环境对估值有根本影响。低利率会提高股票的现值,从而在其他条件相同的情况下推高合理的市盈率水平。若长期实质利率显著低于历史平均,市场可能维持较高的CAPE而未必立即遭遇崩盘。第三,市场结构与行业权重的长期变迁也会影响比较意义。科技公司在总市值中的权重大幅上升,其高利润率和增长预期可能使得整体CAPE上升,但这并不一定等同于所有公司都被高估。第四,会计处理、利润分配方式(如股票回购替代分红)、税收和全球化盈利归属等因素均会影响"每股收益"这一分子,从而改变CAPE的读数。
因此,解读CAPE需要结合宏观环境、利率水平、利润率趋势和市场结构等多方面因素。若要更全面评估市场估值状况,可以将CAPE与其他指标配合使用,例如市销率、企业价值与EBITDA比率、远期市盈率、巴菲特所倡导的"市值与GDP比"指标,或观察公司利润率、回购活动与资本形成的长期趋势。每一项指标都有自己的盲点,综合分析能够提供更平衡的视角。 对于普通投资者与长期投资者来说,CAPE的主要价值在于提供了一个关于长期预期回报的参考。当CAPE处于历史高位时,未来十年股票年化回报往往低于历史长周期平均,这意味着依赖高股权配置来实现既定目标的投资者需要重新评估风险承受能力与时间规划。尤其是临近退休或已有较短投资期限的投资者,更应审慎考虑估值带来的长期影响,并在资产配置中增加稳健性与流动性保障。
然而,短期投机者或策略性资金并不应仅凭CAPE调整仓位。指标的高位并不意味着市场会立即崩溃,估值可以在很长一段时间内维持高位或进一步上升。投资者需要在把握宏观经济、货币政策和市场情绪等因素的前提下,制定可执行的风险管理规则。例如,通过分散化配置不同资产类别、设定合理的仓位上限、采用定期再平衡机制以及保持一定比例的现金或短期固定收益类资产,都可以在不试图进行市场择时的前提下控制估值风险。 机构投资者与顾问在面对高CAPE时通常采取更细化的策略:提高对估值敏感的资产类别的研究深度,更多关注企业基本面,而不是单纯凭借指数估值进行操作;调整投资组合的久期暴露以应对利率变动;在全球范围内寻找估值更合理或增长更确定的市场与行业;利用衍生工具进行风险对冲或通过替代投资分散系统性风险。对于普通投资者而言,若没有专业研究资源,保持长期视角并坚持成本平均法往往比频繁调整仓位更为稳妥,但也要根据个人的风险承受能力和资金流动性需求进行调整。
CAPE升高的背景值得关注的另一个面向是货币与财政政策的长期影响。过去十余年全球范围内的低利率与宽松流动性推动了风险资产估值的普遍上升,若全球利率长期在低位徘徊,可能会对CAPE的"合理水平"形成上移压力。相反,如果通胀持续抬升并伴随紧缩的货币政策,那么高估值环境容易被压缩,CAPE可能成为回撤前的先行指标。因此,理解货币政策周期和实际利率走势对CAPE的影响,是评估估值风险的关键一环。 历史上CAPE的极端值固然引人注目,但投资者应避免被单一历史事件所主导。例如,2000年互联网泡沫破裂后的长期调整反映了当时盈利预期的彻底修正与市场杠杆的集中爆破。
然而历史并非简单复制,市场结构、监管、科技与企业盈利模式都在演变。尽管如此,历史教训仍有参考价值:高估值环境下的投诉成本较低,但危险在于估值回归常常伴随短时间内的剧烈波动与长期回报的降低。 在实际操作层面,若投资者认为CAPE所反映的高估值将持续影响未来回报,有几类较为稳健的应对策略可考虑。首先,审视并调整资产配置中的风险敞口,降低对股票的集中投资比例,或在股票内部增加价值股、收益股或估值更低的板块比重以分散风险。其次,强化流动性和现金缓冲,确保在面临市场剧烈波动时有能力抓住机会或应对赎回需求。再次,坚持定期再平衡以把在牛市中被动增厚的风险敞口拉回目标权重,利用波动实现"高卖低买"。
此外,可以关注期限与利率敏感性较低的替代资产或具有通胀对冲属性的资产,如某些商品、通胀挂钩债券或房地产(视具体市场状况而定)。 需要强调的是,任何基于估值的策略都应与个人的投资目标、时间跨度和风险承受能力相匹配。年轻且有长期投资期限的投资者或许可以在高估值时期保持或甚至增加权益类配置,因为他们有更多时间去跨越估值回归的周期。相反,对即将退休或对资本保护有较高需求的投资者,应在组合中加入更多防御性资产,并考虑收益和本金安全的优先级。 最后,投资者应培养对指标的理性认知。希勒市盈率是一个重要的历史和比较工具,但它不是万能钥匙。
理性的做法是把它作为估值体系中的一环,结合宏观面、利率环境、企业利润趋势和行业结构等多维信息,制定以风险控制为核心的投资计划。市场的短期波动往往由情绪、流动性和举债行为驱动,估值指标虽能提示潜在风险,却无法精确预测时间点和触发机制。 结语:希勒市盈率回到互联网泡沫以来的高位,是对市场估值的有力提醒,而非直接的定时器。理解其计算原理、历史含义与局限性,有助于在高估值环境中做出更稳健的资产配置决策。无论选择何种策略,保持分散、注重风险管理并坚持与自身目标一致的长期纪律,才是面对不确定性时最可靠的应对路径。若需要更具针对性的操作建议,建议咨询合资格的金融顾问,以便将宏观估值信号与个人财务状况、目标和风险偏好相匹配。
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