2025年9月30日,美国证券交易委员会(SEC)投资管理部发布的一封针对律师事务所请求的"暂缓执法"(no‑action)信件,在加密资产托管领域掀起广泛关注。信件明确表示,在满足若干条件的前提下,州特许信托公司可以被视为《1940年投资顾问法》和《1940年投资公司法》框架下的"银行"角色,从而使投资顾问与受监管基金可以将客户的加密资产以及相关现金存放于这些机构之下,而不必担心触犯联邦保管规则的直接执法风险。尽管这一立场并非正式的规则制定,而只是对执法的短期指引,但它在长期法律不确定的背景下,提供了重要的行业清晰度和实际操作路径。 理解背景与法律基础对于把握这次监管信号至关重要。根据现行联邦法规,向客户保管资产的投资顾问必须使用"合格保管人"(qualified custodian),传统上这类机构通常是国有银行或具有公认受托权的信托公司。由于加密资产的技术特性与私钥管理问题,行业长期存在关于何种机构可合法担任合格保管人的疑问。
SEC此次的暂缓执法立场回应了投资顾问行业通过Simpson Thacher & Bartlett LLP提交的申请,肯定在特定事实与审查条件下,州特许信托公司可符合合格保管人的要求。SEC工作人员在信中由Taylor Evenson等人表达,强调该立场仅限于执法不予追究的承诺,并不构成法律结论或最终规则。委员会保留在未来通过正式规则或不同事实下改变立场的权力。 暂缓立场附带的条件同样关键。投资顾问在将客户资产交付州特许信托公司前,必须进行详尽的尽职调查,确认该信托公司已获其州银行监管机构授权从事加密托管业务、能够提供经审计的财务报表,并有独立会计师验证的内部控制。信中还强调私钥保护措施、客户资产隔离、禁止在未获客户明示同意的情况下进行再质押(rehypothecation)等具体风险控制要求。
换言之,投顾不能简单地把资产交给任何州信托公司,而必须验证该机构在合规、财务稳健与技术托管能力方面都达到可接受标准。 市场反应总体积极。分析人士认为,这一立场将扩大合格保管人市场格局,令诸如Coinbase、Kraken旗下机构、BitGo、Ripple的Standard Custody以及传统资产管理方如WisdomTree等,通过州信托或受州监管的结构参与托管业务成为可能。对于希望为客户提供加密资产敞口的投资顾问和受监管基金而言,更多的托管选择意味着成本与服务竞争可能改善,同时也有助于推动机构级产品(包括ETF、共同基金以及未来更广泛的401(k)投资选项)发展。 然而,短期的清晰并不等同于长期确定性。SEC主席Paul Atkins上任以来展现出较此前时期更为合作与渐进的监管风格,提出在追究执法前发出技术违规通知并给予最多六个月的整改期等做法,整体上是对行业更为友善的信号。
Atkins同时并未接受"绝大多数加密资产均为证券"的一刀切结论,表示将支持令牌化资产和传统有价证券的数字化尝试。与此同时,SEC也在推进可能重塑托管规则的正式规则制定程序,并宣布成立加密工作组与公开听证会,探讨隐私与监管科技问题。因此现阶段的暂缓执法更像是"有条件的缓冲区",而非永久放行。 对投资顾问与受监管基金而言,这一改变带来的实务影响是立竿见影但需谨慎对待。首先,顾问在选择州信托公司作为托管方时,必须设计并实施更为严格的尽职调查流程,确认该机构具备明确的州级牌照、可核验的审计记录、完备的内控文件以及独立会计师的验证报告。其次,应评估该托管机构的私钥管理方案,包括冷钱包与热钱包的分层策略、硬件安全模块(HSM)、多方计算(MPC)或多签名(multisig)技术的使用、备用密钥与灾难恢复计划、以及是否采取第三方保险覆盖资产被盗或操作失误的损失。
再次,顾问必须与客户签署明确的托管协议,说明资产隔离方式、是否允许再质押及在何种条件下允许、费用结构、以及在托管方破产或监管介入时的资产回收机制。最后,内部合规与治理层面需要对新托管安排进行定期审查,包含监测托管方的持续合规状态、审计意见变化、以及与托管相关的安全事件披露。 从托管机构角度看,州特许信托公司若欲吸引投资顾问业务,必须在合规与技术能力上投入大量资源。首先,要确保在母州取得明确许可,并在必要时向其他州监管机构说明其业务范围与合规框架。其次,提供经审计的财务报表并接受独立会计师对内部控制的评估将是必要条件。这类审计与报告通常涉及SOC 1或SOC 2报告、外部审计意见以及针对私钥管理的专门安全评估。
再次,为满足机构客户的风险管理需求,托管方往往需要提供多层次保管方案、透明的证明与账户对账流程,以及可核验的保险机制。最后,托管机构在与投资顾问签署合同时,应明确责任分配、争议解决渠道、以及在监管立场变化时的应对预案。 监管与法律风险不容忽视。首要风险是SEC随时通过正式规则或在不同事实场景下改变执法立场。一旦SEC决定通过正式规则重新定义"合格保管人"的范围,或对州信托公司的资格提出更严格的门槛,已有基于暂缓立场建立的托管安排可能面临改造或替换的需要。其次,州与联邦监管之间存在差异,某些州的信托监管环境更为宽松或更为明确,另一部分州则可能尚未就加密托管设立有效的监管或解释,导致跨州业务中出现监管套利或法律盲点。
再次,托管与私钥管理仍然面临技术攻击、内控失效与社会工程风险,行业历史上多起交易所或托管平台被侵害的案例仍提醒投资者:托管并不等于绝对安全。最后,如若托管方与交易对手发生争议、再质押导致客户资产被用于交易或借贷并产生连带损失,法律责任与客户赔偿问题将变得复杂且成本高昂。 基于上述情况,投资顾问在利用此次暂缓执法机会拓展加密资产服务时,应采取稳健且可记录的合规路径。首先,建议在尽职调查中要求托管方提供明确的州级授权证明、最近三年的审计报告、独立会计师关于内部控制的测试结果与SOC类报告,以及详尽的私钥管理与保险说明。其次,与托管方签订合同时,要把资产隔离、再质押条款、保密与数据安全义务、事件响应与赔偿机制明确写入合同文本。第三,内部合规团队应制定定期评估机制,包含对托管方的持续监控、对客户信息与资产持有状况的对账与核验、以及在托管方出现监管风波时的应急转移方案。
第四,考虑采用多家托管机构分散风险或采取冷热钱包分层存放策略,从而在降低单点失效风险的同时,提升客户信任度。最后,保持对SEC未来规则制定、公开听证会与州监管态度的持续关注,及时调整运营与合规安排以适应监管演进。 行业展望方面,短期内更多州特许信托公司进入加密托管领域可能推动市场竞争,促使托管费用优化、服务更多元化,并促进机构级产品创新,如专为401(k)计划或共同基金设计的托管方案。然而,长期发展仍取决于联邦规则的最终走向。若SEC在后续规则制定中给予明确定义并构建稳定的监管框架,将极大提升行业可预测性并吸引更多传统金融机构参与。但若监管回归强化或设定更高门槛,市场可能出现重新洗牌,只有具备深厚合规与技术积累的托管方才能长久立足。
结语:SEC的暂缓执法立场为加密资产托管打开了一扇短期窗口,让投资顾问与受监管基金在合规路径上获得实务性的操作空间。但这并不是绿灯无限制放行,而是带有条件的阶段性指引。对于希望将客户资产安全托管在州特许信托公司的顾问与基金管理人而言,关键在于系统化的尽职调查、清晰且有力的合同条款、健全的风险管理与持续的监管监测。谨慎与专业的合规实践将决定能否在这一监管转型期既抓住机遇,又有效管控潜在风险。 。
