在2025年，比特币作为一种稀缺的加密资产，已经被超过250家各种类型的企业纳入其资产负债表，形成了被称为“比特币资产储备模式”的潮流。该趋势最初由Michael Saylor引领，尤其是他的Strategy公司在2020年开创了企业作为比特币储备资产的先河。但随着市场波动加剧，越来越多的企业在这条道路上遭遇挑战，唯独Strategy公司依然稳健，让人不禁探究其中的原因。比特币资产储备模式的核心逻辑是：企业通过融资筹集资本，转换为有限供应的比特币，并长期持有以期实现资产增值。这一策略在初期颇为奏效，因其能够作为通胀对冲工具，且资本市场普遍对比特币的稀缺性抱有信心。然而，随着比特币价格的波动性加大，持有比特币的企业开始暴露出一些风险。
一个关键指标是比特币持仓公司的股票价格与其持有比特币净资产价值（Net Asset Value, NAV）之间的比率，称为NAV溢价或多重净资产价值（Multiple of Net Asset Value, mNAV）溢价。这个指标反映了市场对企业比特币持仓的溢价程度。当比特币价格出现大幅下跌时，企业的NAV缩水，而股价未必同步调整。若股价跌至接近或低于比特币净资产价值，投资者信心会迅速崩溃，触发所谓“mNAV死亡螺旋”。在这一区间，企业融资渠道紧缩，无法通过发行股票或借款补充资本，随着债务到期或追加保证金的压力，企业被迫以较低价格抛售比特币以应对资金需求。抛售压力进一步压低比特币价格，引发其他企业陷入同样困境，形成恶性循环。
2025年，尽管比特币资产储备模式的风险显著增加，但大多数企业仍以股权融资为主，债务杠杆较低，这在一定程度上降低了系统性风险。然而，一旦企业选择激进的借贷策略，局势将变得复杂，可能会引发市场连锁反应。面对这种行业普遍面临的压力，Strategy公司的表现尤为突出。作为比特币资产储备模式的创始者之一，Strategy公司至2025年已持有超过50万枚比特币，占所有上市公司持有量的一半以上。其股票依然以远高于净资产价值的溢价交易，通常维持在1.7至2.0倍之间。这种显著的mNAV溢价，说明市场对其持续增长比特币持仓能力和资本管理策略的高认可。
不同于陷入困境的模仿者，Strategy公司采用了平衡的股权和债务融资策略。在股权方面，Strategy进行“市场化发行”，即在股价高位时通过发行新股吸引资金购买比特币，避免过度稀释，同时提高持币效率。债务方面则发行利率较低的可转换债券，仅在股价攀升时转换为股票，降低短期稀释压力。公司曾短暂使用过有担保贷款，但很快退出，进一步降低了因保证金追缴而被迫抛售比特币的风险。这种稳健的融资策略，使Strategy几乎每隔16至18个月便将比特币持仓翻倍。同时，Strategy能够在市场下行时有效维护投资者信心，通过透明沟通、稳定债务服务以及以股权融资替代恐慌性抛售，保住了其mNAV溢价。
正如密码学家Adam Back和Michael Saylor所强调，Strategy的溢价反映了其复合执行力——在长短期波动中平衡风险与机会，不断提升每股比特币持仓，保持财务稳健和灵活性。与仅仅是持币者不同，Strategy将企业资产负债表作为对供应有限的加密资产的非对称博弈。现实中，Strategy的股票表现远超比特币本身，过去五年股价上涨约3000%，远高于比特币约1000%的涨幅，甚至领先于半导体巨头英伟达的1500%。展望未来，随着市场的不断成熟和ETF以及养老基金对比特币持仓的增加，比特币资产储备领域必将进入整合期。只有少数企业能够维持其mNAV溢价，那些过度借贷、缺乏良好资本管理或投资者信任度下降的企业可能遭遇并购、退出甚至倒闭。Strategy凭借其领先地位及市场口碑，将成为行业标杆。
新进入者若想获得市场认可，必须带来差异化优势、新颖的资产结构或卓越的资本效率，仅仅是充当企业比特币储备可能已无法满足投资者期待。同时，随着传统金融渠道日趋丰富，诸如现货ETF及机构托管等新兴工具将吸引更多资金。这可能削弱公开交易的比特币“代理股票”需求，压缩相关企业的mNAV溢价，影响其估值。但比特币作为供应有限的加密资产，其长期价值主张依旧稳固，核心问题是哪些企业能在波动中坚持不抛售。那些高杠杆、治理结构薄弱的企业面临巨大生存压力，依赖股权融资的企业虽可能出现稀释，但更容易跨过熊市周期。总体而言，比特币企业资产储备风险真实存在，但可以通过科学的资本运营、稳健的融资策略以及与投资者的良好沟通加以管理。
Strategy的案例为整个行业树立了有力的范例，即通过战略性使用资本、维护投资者信任和保持长期视角，实现资产负债表的持续增长和市场溢价。其他企业若想在未来的比特币市场冲击中生存下来，必须迅速吸取这一教训，优化资本结构，加强沟通透明度，推动稳健增长。在这样充满变数的市场环境中，理性而耐心将是比特币企业储备战略的核心关键。
