近日,美国证券交易委员会(SEC)发布意向通知,表示拟授予资产管理公司Dimensional Fund Advisors(迪米尼申)对其基金提供ETF作为互惠基金股类别的豁免救济。这一消息在行业内引发强烈反响,因为双份股类(dual share class)结构长期以来被认为是将互惠基金与交易所交易基金(ETF)优势结合的创新设计,自先锋集团(Vanguard)推出并长期实际应用以来,已被证明可以在税务效率和成本控制方面为投资者带来显著好处。 要理解此次监管动向的重要性,首先需要了解双份股类结构的基本运作逻辑。传统的互惠基金与ETF在法律与运作机制上存在差异。ETF依赖于创设/赎回机制,通常以实物换入换出的方式进行,这使得基金在应对大额申赎时能够通过实物交割来避免被迫卖出证券,从而降低对基金整体税基的影响和资本利得分配。互惠基金的日常申赎则通常以现金或内部证券处理,可能导致基金经理在高赎回压力下实现资本利得,从而形成对所有持有人分配应税收益。
双份股类的设计将ETF作为同一基金的一个交易所交易的股份类别,同时保留互惠基金的传统股类别。这意味着一个基金的投资组合可以服务于在场外按净值申购赎回的互惠基金份额,也可以服务于在交易所买卖并通过创设单位机制进行流动性的ETF份额。通过协调两类份额的创设与赎回流程,管理人能够在整体层面实现更高的税务效率,减少资本利得的实现与分配。先锋集团早年拥有这一设计的专利并长期使用,直到该专利在2023年到期后,其他管理人便纷纷向SEC申请类似的豁免许可。 SEC此次对Dimensional意向性批准的发布,意味着监管层在处理这类豁免申请上出现了明显推进。Dimensional在递交豁免申请后进一步提交了修正案,监管文件显示除非委员会决定举行听证,否则将授予豁免。
这一进展也令大约70位等待审批的其他资产管理机构看到了更明确的路径。监管层官员已经表示,这类豁免若获广泛批准,将带来增加零售投资选择、降低成本与促进创新等三重好处。 对于投资者而言,双份股类结构带来的直接好处主要体现在税收效率和交易便利性上。税收效率方面,若ETF股类别的创设/赎回机制能够在基金层面运作并减少应课税的资本利得分配,长期持有者尤其受益。交易便利性方面,投资者可以在交易时间内以市场价格买卖ETF股份,获得即时流动性与价格发现能力,而不必经历互惠基金的一日一净值定价流程。此外,ETF通常在运营费用、交易成本与被动指数跟踪方面具有成本优势,将ETF机制引入互惠基金家族有望为客户带来更低的总体持有成本。
对资产管理公司而言,获批的双份股类不仅是产品创新,也是业务扩张与竞争策略的重要工具。在ETF行业规模已达数万亿美元的背景下,传统互惠基金管理人面临产品外流与费率压力。通过将ETF作为互惠基金的股类推出,管理人可以在不全面重构现有互惠基金体系的前提下进入ETF市场,利用既有投资组合、合规框架和运营规模优势快速扩展交易型份额。对于像Dimensional这样的公司,若最终获得豁免许可并成功实施,既可为现有客户提供税收升级的产品,也能吸引偏好ETF交易便利的新客户。 然而,这一结构与监管进展并非没有潜在风险与争议。监管层在审查申请时会关注多项关键问题,确保不同股类之间不存在利益冲突或对某一类别投资者造成不公平影响。
具体的审查重点可能包括跨类申赎的操作透明度、对创设与赎回参与者(例如授权参与者和做市商)的监管、费用分摊机制、流动性提供安排以及对市场操纵与套利行为的防范。若监管疏忽,复杂的跨类运作可能带来套利机会或在极端市场条件下放大流动性冲击,从而影响投资者利益。 另外,不同管理人实施双份股类结构的方式也会有所不同,尤其在主动管理基金领域更为复杂。被动跟踪指数的基金相对容易将ETF创设/赎回机制与基金组合对接,而主动管理基金在实现跨类税收效率时面临额外挑战,例如如何在频繁交易下维护基金策略一致性以及如何处理投资风格或持仓差异对跨类公允性产生的影响。因此,监管批准往往会附带条件,要求管理人制定详尽的操作与披露规则,并在推出前后接受严格监督。 市场参与者与行业观察者普遍认为,一旦SEC全面放行,资产管理行业的竞争格局将发生显著变化。
先锋在专利保护期内凭借先发优势获得了市场份额与品牌认可,但专利到期和监管松动意味着更多竞争者将能够复制其机制。大型被动巨头如黑岩(BlackRock)与道富(State Street)早已提交申请,若获批可能迅速将其规模化的指数产品套入双份股类框架,进一步压低费率并增强产品多样性。这将对中小型管理人的生存与差异化战略提出挑战,促使行业进一步整合并推动成本与技术投入的双重升级。 对个人投资者而言,面对即将到来的产品变革,有几项实用的考量值得关注。首先,最关键的是阅读产品说明文件和招募说明,了解ETF股类与互惠股类之间的费用结构、税务处理方式以及潜在的交易风险。其次,投资者应评估自身的持有期限与税务状况:若以长期持有为主,税收效率的改进可能带来实质性收益;若以短线交易为主,交易费用与二级市场流动性更为重要。
再者,关注基金管理人的执行能力也不容忽视:产品设计良好但执行不当同样可能导致税收与流动性收益的流失。 监管政策的演进也值得持续关注。SEC在处理豁免申请时不仅要权衡创新带来的好处,也需确保市场公平与投资者保护。允许双份股类在扩大投资者选择的同时,监管层可能会提出统一披露标准、对冲机制透明度要求以及对潜在利益冲突的更严格约束。此外,若豁免被广泛批准,税法与会计准则层面的配套规则亦可能需要更新,以确保跨类运作在税务处理与报告方面的一致性。 从更宏观的角度看,双份股类的普及反映出金融市场演进的两个趋势。
其一是产品架构的融合与创新,传统互惠基金与ETF的边界逐渐模糊,管理人通过混合结构满足不同客户的需求。其二是以税务效率与成本控制为中心的产品竞争愈演愈烈,投资者对于净回报的关注促使管理人在产品设计、运营与法律合规上不断寻求创新空间。 总结来看,SEC拟向Dimensional授予双份股类豁免的意向通知,是资产管理行业向更加灵活且税务高效产品演化的重要里程碑。对投资者而言,这可能意味着更多低税负、高流动性的选择;对管理人而言,这是抢占ETF时代红利的关键机会;对监管者而言,则是确保创新与保护并重的一次考验。未来数月到数年内,随着更多申请的审批及市场参与者的推出,双份股类能否在更大范围内发挥其潜力,将取决于监管的细化框架、管理人的执行能力以及市场对这一结构长期价值的验证。关注监管公告、基金披露与管理人实施细节,将是把握此次产品变革机遇与规避潜在风险的关键途径。
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