近年来,以施林(Shiller)市盈率为代表的估值指标达到历史高位,许多人因此担忧股市是否泡沫化并终将崩塌。然而,简单地以历史均值作为唯一锚点来判断当下价格是否合理,可能忽视了决定估值的若干深层次结构性变迁。理解这些变迁能帮助投资者更全面地判断高估值是否具备可持续性,以及应当如何在风险与机会并存的环境中配置资产。 首先,宏观政策的"后备箱"已明显增强。20世纪多数金融危机与经济衰退发生时,政策选择受限且反应常常滞后或失误,诸如大萧条期间的紧缩政策、上世纪七十年代的滞涨背景都使得市场付出沉重代价。进入21世纪后,尤其是2008年金融危机与2020年疫情冲击之后,美联储与财政当局显示出更大幅度、更更迅速的救市能力。
极低利率、量化宽松、巨额财政支出等工具被频繁使用,令经济衰退常常变得短暂且"V型"复苏更为普遍。对投资者而言,政策背书能在很大程度上降低尾部风险,进而为较高的风险资产估值提供支持。 次之,全球金融体系与市场結構的变迁令股票对家庭财富与机构资产配置的重要性上升。过去几十年中,养老基金私有化、被动化投资规模扩大、交易所交易基金(ETF)和指数化产品的普及,将更多长期资金稳定性地吸引到股市之中。同时,债券实际收益率长期走低,固定收益资产提供的替代回报变薄,促使投资者在"无可替代投资"(TINA, There Is No Alternative)思维影响下愿意以更高估值持有股票。 再看企业层面,尤其是大型科技与零售巨头通过规模化、平台化和网络效应,获得了前所未有的定价权和长期盈利可预测性。
与过去相比,现代龙头公司能够通过云计算、订阅服务、广告平台和生态系统锁定高长期现金流,同时以大量并购或自研投入快速消化竞争者与创新威胁。市场对这些企业未来现金流的折现更为自信,从而容忍更高的市盈率。此外,企业盈利率在多行业出现上升趋势,部分原因来自自动化、全球供应链优化与数字化转型,这也为整体估值水平抬升提供经济基础。 监管与竞争格局也在发生变化。虽然反垄断话题被频繁提及,但实际的反垄断执行在不同历史阶段和不同司法辖区里力度并不一致。与20世纪中叶相比,当前监管环境在某些方面反而给了大型平台更多的战略确定性,例如数据壁垒、跨国市场进入成本以及与政府沟通的成熟度,降低了企业面临被分拆或被强力限制的概率。
这种相对明确的监管预期,能够降低未来现金流的不确定性,从而支撑更高的估值倍数。 历史经验固然重要,但必须谨慎地选择参照系。20世纪的估值模型与均值回归逻辑,往往建立在更频繁的经济波动、更高的政治地缘风险以及货币与财政政策未能迅速救市的背景之上。若当下的宏观、制度与技术环境系统性地不同,那么直接以历史均值进行简单比较会产生误导。估值的合理性更多应基于未来现金流的结构性变化、风险溢价的长期走势以及替代资产回报率的变动。 尽管有上述支持高估值的结构性因素,投资者仍须正视若干值得警惕的风险。
首要风险是现实利率和风险利差的上行。一旦通胀长期抬头促使中央银行被迫维持高利率,折现率上升将迅速侵蚀高估值股票所隐含的未来收益价值。滞涨型经济(stagflation)情形下,货币政策的传统应对工具效果会受限,资产定价也会面临较强回调压力。 其次,政治与地缘风险不能被完全排除。若贸易壁垒显著上升、关键技术领域出现去全球化趋势、或主要国家采取更强硬的产业政策保护本国企业,跨国科技和消费平台的盈利模式可能受到冲击。对手国科技追赶、供应链去中心化以及对部分企业的强监管,都会增加未来现金流不确定性。
第三,估值过高自身具有反馈效应。高估值吸引更多流动性进入股市,可能推高杠杆和风险偏好,增加市场系统性风险。一旦市场情绪逆转,估值修正可能迅速并放大实际经济冲击。此外,过度集中在少数巨头的指数化投资也带来结构性脆弱性。 对个人与机构投资者而言,应在认识结构性变迁的同时采取务实策略。估值虽重要,但不应成为唯一判断标准。
关注企业现金流的质量、可持续性和增长驱动力,优先考虑在实际盈利能力与市场地位上具有"护城河"的公司。长期视角有助于消化短期估值波动,但并不意味着可以完全忽视买入价格。分批建仓、定期再平衡与合理的资产配置仍然是降低时点风险的有效方法。 此外,多元化不仅仅是持仓数量的简单扩张,而是跨资产、跨地域和跨策略的配置。债券、通胀挂钩资产、对冲策略和另类投资可以在高估值环境中提高整体组合的鲁棒性。对冲并非否定牛市本身,而是识别潜在黑天鹅事件时保护资本的工具。
长期投资者也应关注税务、费用和交易成本,因为在高估值市场中,成本对净回报的侵蚀更为显著。 从政策侧看,投资者需跟踪央行和财政部的信号而非短期声明。货币政策方向、财政支出的可持续性以及全球流动性格局是影响长期风险溢价的关键变量。若未来宽松政策持续并辅以财政支持,风险资产估值有更高的容忍度;反之,全球货币收紧将是估值修正的重要催化剂。 最后,对估值持更宽容态度并不意味着放弃警惕。高估值在某些情况下确实反映了合理的未来收益预期与更低的宏观不确定性,但历史上的多次估值泡沫也提醒我们,乐观预期一旦与现实盈利无法匹配,回调将非常痛苦。
理性的投资不是完全预测市场,而是在认知不确定性的基础上控制风险、优化资产配置与坚持纪律。 总结来看,股市高估值之所以可能持续,既有政策后备机制增强、替代资产回报下降、科技巨头盈利模式稳定与监管预期相对清晰等结构性原因,也有资金结构性变化与市场参与者行为的演进。但任何支撑估值的因素都有变数,利率、通胀、地缘政治与技术竞争都可能改变现有均衡。对于希望在高估值时代保有长期回报的投资者而言,核心在于理解估值背后的基本面驱动与风险来源,用稳健的组合构建与风险管理方式迎接未来的不确定性。 。
