1996年冬天,美联储主席艾伦·格林斯潘在一次讲话中提出了"irrational exuberance"(非理性繁荣)这一带有警示意味的短语,立即成为金融市场和媒体热议的话题。表面上看,央行掌舵人在公共场合对资产价格发出质疑似乎会给市场降温,然而现实往往更复杂。格林斯潘讲话之后的四年内,股市并未马上下跌,反而在接下来的四年里上涨约105%,直到2000年互联网泡沫顶峰破裂。这一历史片段为投资者、政策制定者与学者提供了丰富的反思素材:一句警告为何无法遏制资产膨胀?估值警示与市场行为之间存在怎样的错位?今天面对新的科技浪潮与高估值,哪些教训仍然适用? 回顾历史,理解语境是关键。格林斯潘在1996年所说的"非理性繁荣"并非直接下命令或出台政策,而是以询问式和警示式的方式提醒公众注意资产价格过高的风险。那一时期美国经济增长稳健、企业盈利持续上升、互联网和信息技术带来前景预期的重估,市场对未来增长的乐观预期极大推动了股价上行。
货币政策在宽松与抑制过热之间需要微妙平衡,中央银行通常不以精确目标"打击"个别资产价格,而是更关注整体金融状况与通胀前景。因此,格林斯潘的评论更多是道德劝诫和学术警示,而非直接的调控信号。 市场对信息的解读常常充满情绪与动物精神。投资者既会被基本面数据影响,也会被社会认知和群体行为牵动。格林斯潘的警示被媒体放大,公众意识被唤醒,但市场参与者并未一致行动。部分长期投资者或基于基本面的机构可能倾向于减仓或审视风险,但更多投机性资金、追逐收益的短期投资者和希望不被市场抛弃的跟风者继续推高估值。
历史教训显示,警示性言论往往难以立即改变人们对未来预期的构建,尤其当追求更高回报成为主潮时。 从数据层面观察,估值指标在"非理性繁荣"时期呈现明显偏离常态。以Shiller的周期调整市盈率(CAPE)为例,接近2000年互联网泡沫顶点时该指标达到历史高位,随后在泡沫破裂后大幅回落。市销率(Price-to-Sales)等指标在新兴科技公司的推动下创下纪录。巴菲特指标(市场资本化与GDP之比)长期作为总体估值的粗略衡量,在泡沫期也显著上升。对当代投资者而言,理解这些指标有助于把握市场相对贵贱,但指标本身并不能给出精准的时间窗。
估值可以在高位持续更久,市场往往在"谁先恐慌"之前继续上涨。 货币政策的角色与限制值得深入分析。美联储作为宏观经济的守门员,其工具主要针对利率与货币供应,从而影响整体金融条件。降低利率可以降低折现率,提高资产现值,进而推动股价和其他风险资产上升。但美联储很少也不适合以打击单一资产泡沫为目标去频繁调节政策,因为那可能导致对实体经济的过度冲击或引发意外的副作用。格林斯潘本人的警示并未让利率立即上升,他和其后的美联储更多选择通过沟通和宏观审慎手段配合其他监管机构管理风险。
现实是,单靠央行言论难以抑制市场热情,而货币政策也难以精准对泡沫时间与幅度进行微调。 投资者行为和心理因素是连接估值警示与市场走向的桥梁。心理学研究表明,个体在群体中容易产生从众行为,特别是在信息不对称或未来不确定性高的时期。牛市中,成功案例被放大,失败案例被遗忘或合理化。这种选择性记忆和确认偏误助长了泡沫的形成。另一个关键因素是短期业绩压力,许多基金经理和投资者面临业绩比较基准的约束,倾向于在牛市中保持敞口以避免落后,从而进一步推动资产价格上行。
那么,面对高估值环境,投资者应如何应对?第一,区分估值警示与市场时机。估值高并不意味着立即崩溃,但它提示未来回报可能被压缩,并且下行风险增加。制定基于长期目标的投资计划、明确风险承受能力和时间跨度,是应对不确定性的核心。第二,资产配置与再平衡是降低风险的有效工具。在市场高涨阶段,自动化再平衡策略可以迫使投资者卖出部分涨幅显著的资产,买入相对被低估的资产,避免在顶部过度集中风险。第三,保持充分流动性与储备现金有助于在市场调整时抓住机会。
历史显示,许多长期价值突现往往在市场低迷后,因此手中持有弹药的投资者往往最能在调整期获益。 风险管理需要比简单预测市场更务实。对冲策略、分散投资和期限管理都可以降低组合面临的系统性冲击。对冲并非只为盈利,而是为了在市场回撤中保护本金和降低波动。另一方面,分散到不同国家、行业和资产类别可以降低单一市场或主题泡沫带来的系统性风险。期限管理上,理解现金流的时间分布、预留短期资金以满足生活或经营需求,能避免在市场下跌时被迫以低价变现长期资产。
从长期视角来看,创新与经济结构性改善是推动资产长期回报的重要动力。1990年代后半期互联网和信息技术革命确实带来了生产率提升和商业模式变革,使得部分公司的长期价值最终得到兑现。但市场往往将未来收益过度贴现到当前价格,形成泡沫。因此,判断一家公司的价值应结合未来现金流的可持续性、竞争壁垒和盈利模式的稳健性,而非仅凭行业热点或短期增长预期买入。 对政策制定者而言,如何在不扼杀创新的前提下防范系统性风险是一道难题。宏观审慎工具、资本缓冲、加强影子银行监管以及改进市场透明度和信息披露,都是比单纯通过利率工具更具针对性的手段。
加强投资者教育,提升市场参与者对估值与风险的认知,也是长期降低泡沫风险的基础工作。历史显示,市场的自我修正机制往往伴随痛苦,但通过制度设计可以减少系统性冲击的幅度与影响面。 与1996年情形相比,今天的市场面貌既有相似之处也有显著不同。科技创新依旧是重要驱动力,人工智能、大数据、生物科技等领域吸引了大量资本与关注。估值指标在某些度量上再次走高,类似的"高估值+强烈预期"组合引发了市场对于潜在泡沫的担忧。然而,全球化和金融市场结构的变化、交易主体的多样化、监管框架的演进,都使得市场反应与20世纪90年代存在差异。
技术的传播速度和资本的跨境流动性增加了泡沫形成与传播的复杂性。 投资者要从历史中吸取两方面的教训。其一,听到"非理性繁荣"的警示时,不应机械地卖出持仓或完全退出市场,因为估值异常可以在一段时间内持续,错失随后的上涨也会对长期收益造成损失。其二,面对高估值环境,应主动审视风险承受能力并采取可执行的防护措施,而非依赖外部声音来做出短期交易决策。理性的投资路径是基于目标、期限和风险偏好构建的,而非基于媒体的情绪波动或单一权威的表态。 结语的部分并非总结性口号,而是对行动的具体呼吁。
对于个人投资者而言,建立并坚持多元化的长期投资策略、定期再平衡组合、保持一定现金或短期债务工具的配置、利用税优账户和被动投资工具以降低成本,是在不确定时代提升胜率的可行方法。对于机构投资者和政策制定者而言,强化审慎监管、提高透明度以及关注系统性风险传染路径,是降低未来金融危机概率的重要方向。格林斯潘的"非理性繁荣"提醒我们:市场的声音可以作为风险信号,但不应成为决策的唯一依据。理解估值、管理风险与坚持长期纪律,才是应对波动与实现稳健回报的可持续道路。 。
