今年金融与加密领域再度围绕估值方法展开激烈讨论,NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro公开呼吁行业停止使用流行的市场市值与净资产比(mNAV)指标,甚至直言"需要被删除"。这一观点在市场参与者间掀起波澜,原因并非情绪性指控,而是针对mNAV在衡量加密金库(crypto treasury)公司时存在的根本性缺陷与潜在误导。理解他的论点并不只是学术练习,而关涉投资者保护、资本市场价格发现以及加密资产公司长期资本结构设计。下面将系统拆解mNAV的问题、说明可转换债务如何撕裂表面估值、评估替代指标,并给出对企业和投资者的实务建议,帮助读者在波动与创新并存的市场中做出更理性的判断。 mNAV是什么及为何曾被广泛采用 mNAV通常被解读为公司市值与其持有数字资产净值之比,或更直接地,用市场资本化除以账面上或市场价值计量的加密资产总额。该指标最早在加密金库兴起时获得流行,因为它看起来能够快速衡量一家公司是否"被低估"或"被高估"。
如果公司所持比特币或以太坊的市值高于其自身市值,则被视为"折价交易";反之则为"溢价交易"。这个简单的比率为短期投机者提供了入场、套利或对冲的信号,因而迅速在社群、券商报告与媒体报道中普及。 mNAV被批评的核心逻辑 Greg Cipolaro的反对基于两大核心逻辑:该指标忽略经营性资产和业务模型的价值,以及对可转换债务等负债性质的错误处理。首先,很多加密金库公司并不只是单纯持币,它们可能同时运营挖矿、资产托管、交易、软件服务和衍生品做市等业务。这些经营活动能产生现金流、降低波动成本或带来技术溢价,但mNAV往往只关注"金库"部分,从而低估企业真实价值。其次,mNAV在计算"每股净资产"时常使用假定的已发行股份数,这一数字有时包含尚未转换的可转换债务或期权。
把这些债务当作等价的股本会掩盖潜在的现金回收权利,使企业负债端被系统性淡化,导致对投资者极具误导性的价差判断。 可转换债务如何撕裂估值模型 可转换债务在加密金库公司融资中并不罕见。投资方愿意以债权形式进入,以期在未来市场条件有利时将债权转换为股权,或者在某些事件发生时要求现金偿付。把这些潜在的债务完全按权益处理,会产生两个主要问题:一是忽略了债权人在公司价值下跌时优先回收现金的法定或契约权利,二是低估了公司在极端市场环境下的资金压力与再融资风险。Cipolaro点出,可转换债务本质上是一种"波动性收割"工具:债权人在高波动、股价大幅上升时可能转换为股权获利,但在市场走弱或公司出现流动性需求时可能要求现金回购,从而放大对企业现金流与资本结构的冲击。 在被动使用mNAV时,这些契约性风险被掩盖,投资者可能误判公司的实际安全边际,也误估股票在不同情境下的稀释或清偿顺序。
mNAV如何忽略业务增长与收益创造能力 除了债务问题,mNAV的另一大盲点在于对收益生成能力的忽视。许多加密金库企业已经在业务上探索通过衍生品套期保值、借贷利差、合规托管费、软件订阅或金融产品发行业务来生成稳定或可预测的现金流。即便在短期内其持有的数字资产价值波动剧烈,这些运营性收益仍可构成企业估值的重要来源。把注意力全部放在持币价值上,会把企业的运营杠杆、管理团队能力与业务模式差异化忽略掉,从而使得估值结论偏狭而脆弱。 并购与交易结构揭示mNAV局限 近期Strive收购Semler Scientific的案例被Cipolaro拿来说明mNAV的局限性。收购条款显示双方在股权比与每股净资产上做了重新梳理,但交易对股东最终价值的影响取决于如何处理IOU、可转换工具及合并后每股净资产的变化。
即便合并后理论上的NAV/股上升,市场对新公司给予的溢价或折价仍将反映对未来收益、资本结构和治理的重新定价。换言之,交易细节与财务工程能够在短期内重新定义每股净值,但市场的长期估值会回归对现金流、风险和可转换负债条款的理性评估。 为什么mNAV会误导散户与机构 mNAV的简洁是它受欢迎的原因,但同样是其危险之处。对于时间有限的散户或策略交易者,mNAV像一个便捷的"情绪仪表",在市场波动时提供操作依据。然而,这种便利掩盖了会改变估值根基的关键变量,包括:流动性条款、抵押或借贷成本、资产与负债的会计处理、税务影响以及监管政策变化等。机构投资者如果没有深入财务模型或忽略契约条款,也可能在以mNAV为依据进行资金配置时承受重大风险。
替代或补充的估值框架建议 在mNAV无法充分回答的问题上,投资者和分析师应采用更为全面的估值框架。首先,采用企业价值(EV)视角,结合经营性资产价值、债务性工具和现金头寸来衡量整体资本结构健康。其次,通过贴现现金流(DCF)估算未来由业务产生的自由现金流,并将数字资产的潜在再投资回报及波动性纳入情景分析。第三,明确可转换债务、期权及赎回条款的现金流影响,建立倒转情境以测算极端情况下的偿债压力。第四,构建多个估值路径:以保守假设计的清算价值、以中性假设的持续经营价值及以乐观假设计的增长价值,以此记录不同投资者风险偏好下的合理价带。 监管与市场成熟度对估值的重要性 加密金库公司估值问题也与行业的监管成熟度密不可分。
在缺乏统一会计准则和透明披露义务的环境下,企业可能以不同方式报告资产负债,甚至在同类交易中采取不一致的可转换债务披露方法。监管趋严或披露标准统一将有助于减少估值差异并提升市场信任。投资者应关注公司披露的细节,包括可转换工具的转换价格、回购条款、触发条件及对冲安排等。 对企业的实务建议 面对mNAV被质疑的现实,加密金库企业应更谨慎地设计资本工具与披露策略。首先,尽量以透明且符合会计与经济实质的方式披露可转换债务条款,说明在不同情景下对股东权益与现金流的影响。其次,积极发展能产生稳定收益的业务线,以降低对单一资产价格波动的敏感度。
第三,在资本结构设计上平衡权益与负债,避免过度依赖能在极端情况下要求现金偿付的融资工具。最后,通过定期提供分项披露(如持仓明细、质押情况、借贷与对冲策略)来提升投资者对公司内在价值的理解,从而减少市场上基于粗糙mNAV的非理性波动。 对投资者的实务建议 投资者在使用任何单一指标时都应保持警惕。阅读招股说明书或季度报告时,优先检查可转换工具的条款、计量方法与潜在现金流影响。不要仅凭一个折价或溢价比率就做出仓位决策,而应结合现金流预测、管理层治理能力、业务的可持续性以及债务契约的风险偏好做综合判断。对于偏好低风险的投资者,关注清算价值与保守情景下的偿债能力更重要;对于寻求高回报的机构或对冲基金,理解并量化可转换工具的波动收益和潜在稀释路径则是核心能力。
结语:估值并非单一公式能解释的全貌 NYDIG与Greg Cipolaro对mNAV的激烈批评提醒市场,估值不是简单的数学游戏,而是对信息、不确定性与契约性安排的综合解读。mNAV作为一种简单的观察工具可以提供初步线索,但绝不能作为决定性判断。无论是企业管理者、财务顾问还是散户投资者,都需要在更复杂、更透明的分析框架下行动,才能在充满机遇与风险的加密生态中保护并增值资本。市场需要更严谨的披露、更成熟的估值工具与更理性的资本设计,以避免历史上因片面指标造成的系统性误判再次发生。 。
