近年来,比特币价格与全球M2货币供应量之间出现了令人注目的相关性:比特币往往以近三个月的滞后响应全球流动性的变化。这一关系在2023年初开始被市场广泛关注,并由宏观策略分析师与机构投资者反复引用作为判断数字货币价格走势的一个重要参考。英国宏观投资者Raoul Pal将这一模式系统化并放大讨论,甚至提出若该相关性保持,比特币有望在2025年底走向20万美元的路径。然而,从2025年7月16日起,比特币与全球M2的走向出现了明显背离:全球M2继续上升,但比特币却盘整不前。Pal将这一"脱钩"归咎于美国财政部对其在美联储的国库普通账户(Treasury General Account,简称TGA)的大规模补仓行为。要理解这个论断,需要把货币供应、财政与债券市场、以及加密市场的结构性特点串联起来进行分析。
什么是全球M2与TGA?两者为何重要 全球M2是一种衡量广义货币供应的指标,通常包括流通中的现金、活期存款和短期储蓄等。M2的扩大往往意味着更多基础流动性,理论上会推高风险资产价格,因为投资者有更多资金可用于配置高回报但高风险的资产。比特币作为一种高波动性、流动性敏感的资产,常常被视为对流动性变化高度敏感的风向标。 TGA是美国财政部在美联储的运营账户,用于接收税收、债券发行所得以及支付政府开支。TGA的余额变化直接牵涉到市场上的可用现金量:当财政部通过发行国债补充TGA时,资金从市场流向财政部,从而暂时抽走了系统性流动性。相反,当财政部减少债券发行以支付支出或使TGA余额下降时,市场上可用现金相对增加。
Pal的论点核心是:2025年7月后,美国财政部发起了大规模债券发行来补充TGA,规模约5000亿美元,使TGA余额接近8000亿美元的多年高位。如此规模的净发行本质上从金融体系抽走了大量现金,冲击了原本由全球M2扩张传导到风险资产(包括比特币)的流动性传导链条。因此,即便全球M2指标继续上行,比特币未能跟随,正是这种财政端"主动抽水"所致。 为何债市补仓会影响比特币而非全部风险资产? TGA补仓对整体流动性确有影响,但市场表现并非完全一致,这就带来了关键疑问:既然流动性总体被抽走,为何科技股与黄金等仍能创新高,而比特币却相对疲软?这里有几方面的解释可以互相补充。 首先,比特币市场结构整体更为脆弱。与传统股票市场相比,加密市场的深度、做市商参差不齐、杠杆和衍生品敞口高度集中在几个交易所。
这意味着在流动性收紧时,加密市场价格往往出现更剧烈的反应。尤其是永续合约的资金费率和强平机制,会放大下行压力。 其次,资金来源与流动路径不同。传统金融市场大量由机构和养老金等长期资金支持,且债券收益率走高往往吸引机构在股票和替代资产之间进行配置优化。而比特币的资金流更多依赖于零售与数字原生机构、稳健币(stablecoin)生态以及ETF等集中入口。当财政部从市场吸走近半万亿美元时,确实减少了可用于高风险加密头寸的短期闲置现金,但这些资金并非完全可替代于股市流入,从而使得加密的资金池更为受限。
另外,心理与行为因素也在起作用。加密市场存在大量长期持币者和早期获利者在特定估值区间进行获利了结,尤其是在价格接近历史高位或市场出现不确定性时,锁定利润的意愿会加强。若大量长期持币者选择抛售,会形成供给侧压力,使得价格在外部流动性放缓的情况下更难上行。 Pal的时滞模型与预测意义 Pal引用的那张热门图表显示,比特币对全球M2有大约12周的滞后响应。这意味着货币供应的扩张往往在三个月后反映在比特币价格上。基于这一滞后关系,若全球M2持续扩张,比特币逻辑上应延迟走高,因而得出2025年底接近20万美元的情形。
然而,模型是假设传导机制保持不断裂的前提下成立的。当财政部通过大量债券发行直接从市场抽走现金时,短期内改变了传导路径,使得M2与风险资产之间的关系暂时失真。 重要的是,Pal认为TGA补仓阶段已经接近尾声,TGA余额已经接近目标水平,债券发行节奏将放缓或停止,这意味着抽走流动性的压力将在短期内减退。如果财政部停止或放缓净筹资,比特币与全球M2之间的相关性有望恢复,价格也可能重回此前的轨迹。 反驳与替代理由:为何不能把一切归咎于TGA? 尽管TGA补仓提供了一个有力的宏观解释,但把比特币整个偏离完全归因于财政部的操作仍显简单化。市场中存在多种同时作用的力量。
首先,宏观利率、实际利率与通胀预期共同左右风险资产定价。若收益率曲线上行或实际收益率提高,风险资产通常承压,尤其是对未来收益折现敏感的科技资产和一些加密项目也会受影响。 其次,监管新闻、交易所事件与市场情绪对加密资产具有放大效应。任何关于交易所合规、ETF资金流向、钱包被清算或大型持币者转移资金的消息都可能立刻影响价格,这种"特定事件"效应在短期内可能超过宏观流动性的影响力。 第三,稳定币市场的扩张和收缩直接影响加密市场的买盘能力。稳定币总量的变化往往与交易所入金、场内套利等活动相互关联。
如果稳定币供应增长跟不上需求,市场买盘会受到限制,即便全球M2在上升也不一定直接转化为数字资产买入力。 最后,衍生品市场的杠杆与仓位调整也会扭曲现货价格。若大量杠杆头寸在某一方向被平仓,价格会出现放量下挫,或形成短期的"脱钩"。因此,TGA只是众多变量之一,不能单独解释所有现象。 对投资者与市场观察者的实务建议 对于关注比特币与宏观流动性关系的投资者,重要的是把TGA视为一个需要持续监测的变量,而不是唯一的判断依据。观测TGA余额变化、国债发行节奏和财政部公告可以帮助把握短期资金面。
如果TGA补仓结束且全球M2继续扩张,比特币有望恢复与M2的历史相关性并推动价格上扬。 与此同时,还需监控一系列加密特有指标:交易所比特币余额(exchange reserves)的变化可以透露卖压或买盘的潜在趋势;稳定币市值和流入交易所的规模反映买盘资金的可用性;期货永续合约的资金费率与未平仓合约(OI)可以提示杠杆是否处于高风险区间;链上指标如活跃地址数、SOPR(花费输出利润率)和长期持币者的流动性状况也能提供供需端的结构性线索。 此外,关注宏观面关键决策也不可或缺。美联储货币政策的立场、通胀数据(CPI、PCE)以及美国财政部新的债券发行计划都会直接或间接影响市场流动性与风险偏好。若美联储放慢加息或暗示更宽松立场,且财政端抽水结束,风险资产(包括比特币)可能迎来更为有利的环境。 情景分析:若干可能的市场路径 基于当前信息,可以构建若干合理情景以供投资者参考。
若TGA补仓确实结束且全球M2继续上升,比特币可能重新与M2联动并出现加速上涨,尤其是在ETF资金持续流入和链上需求稳定增长的情况下。若宏观利率出现显著上行或美联储采取更为紧缩的货币政策,比特币可能继续面临压力,即使TGA不再抽水,市场风险偏好整体回落也会抑制价格。 若监管层面出现不利事件,例如对加密交易所或稳定币的限制加剧,短期内会削弱买盘并放大抛售压力。在这种情形下,即便TGA补仓结束,比特币也可能继续承压,直到市场情绪修复并出现新的资金流入。 另一个值得关注的情景是长期持币者逐步减仓的过程。如果大户选择在高位逐步套现,这会在中长期对价格形成较强的阻力,尤其是在买盘未能同步增长的情况下。
相反,如果长期持币者选择锁定持仓并等待新的上涨阶段,将有利于价格稳定并进一步放大利好效应。 如何用数据判断相关性是否恢复 在实践中,投资者可以通过跟踪若干关键数据来判断比特币与全球M2相关性是否正在恢复。首先是TGA余额与美国国债净发行数据,当TGA余额稳定或下降时,说明财政抽水压力减轻。其次观察全球M2的继续走向,若M2在多个主要经济体同步扩张,基础流动性环境依然有利。再次是比特币在滞后期(约12周)内的价格表现能否重新与M2走势对齐,若相关系数在复原并且滞后效应明显,意味着传导机制在恢复。 配合这些宏观指标,还应关注加密市场的内部数据:交易所余额的下降通常表示买盘吸收流动性,有利于价格;稳定币流入交易所并兑换为比特币的速度可以直接反映买需强度;永续合约资金费率由负转正可能预示多头回归;场外与机构层面的ETF申购数据和托管量也能揭示机构流入趋势。
风险管理与结语 无论对TGA补仓持何种解释,风险管理始终是投资的底线。在不确定性高、波动率大的市场中,适度仓位控制、明确止损策略以及分批建仓或减仓是降低回撤的有效工具。长期投资者需兼顾宏观变量与链上基本面变化,中短线交易者则更需警惕衍生品市场的流动性陷阱和价格放量带来的快速波动。 Raoul Pal关于TGA的论断为理解比特币与全球M2短期"脱钩"提供了有力的宏观逻辑,但完整的市场解释需要把财政、货币、监管以及加密生态系统内部的供需结构一并纳入考量。对投资者而言,最关键的是建立一套以数据为驱动的监测框架,持续追踪TGA余额、全球M2、稳定币供给、交易所余额、衍生品未平仓合约与资金费率等指标,从而在宏观与微观信号交汇时做出更为稳健的投资决策。若财政端的抽水行为消退且全球流动性继续向风险资产倾斜,比特币恢复与M2联动的可能性很高;反之,若利率上行或监管冲击再现,市场仍可能面临一段时间的结构性分化与高波动性。
投资者应在关注宏观大势的同时,不忘研判加密市场自身特性与风险,并据此调整策略与仓位。 。
