自2025年中旬GENIUS法案在美国通过以来,稳定币行业进入了新的监管阶段。该法案明确限制稳定币发行方直接向持币者支付收益,试图杜绝将稳定币作为未注册储蓄工具或隐蔽利息产品的做法。对于依靠"返利""奖励"或"现金回馈"吸引用户的产品而言,GENIUS法案不仅改变了语言表述的边界,更对商业模式提出了实质性挑战。本文将深入解析法案要点、市场反应、已有或可能的规避路径,以及对不同参与方的影响和长期演进方向,帮助从业者与用户理性评估未来选择。 GENIUS法案的核心诉求是将稳定币定位为"类似货币"的支付工具,而非带有存款或储蓄属性的金融产品。监管者担忧的是,如果稳定币发行方直接向持币者支付类似利息的回报,便可能规避银行业监管,削弱传统存款监管框架,带来系统性金融风险。
因此法案对于"谁支付收益""收益的性质""收益是否与持币余额直接挂钩"等维度都做了明确限制。监管思路的变化意味着以前靠"语义游戏"实现的收益方案难以继续沿用。长期而言,监管的目的既包括保护零售用户免受高风险结构化回报的吸引,也旨在确保金融监管框架的完整性与透明性。 在法案落地后,市场的第一反应是寻求合法合规的替代方案。一类常见做法是通过第三方金融机构或合作银行为用户创造回报,而非由稳定币发行方直接支付。所谓的sweep账户或合作银行通道,由银行将用户持有的稳定币等价法币或现金代管并投入短期收益工具(如货币市场基金或储蓄账户),银行再将收益以形式化的合作收益或平台奖励发放给用户。
从法律上讲,如果发行方并非直接付息,而是平台或支付公司通过其自身的商业安排提供奖励,则可能暂时避开GENIUS法案的直接约束。PayPal的PYUSD就是当前被业界频繁引用的案例。PYUSD通过与托管或发行方的合作,在用户持币或存放期间提供近3.7% APR的回报,但平台将其描述为"钱包奖励"或"直接支付",试图在法律定义上与"利息"区隔开。 另一种路径是将回报与使用行为绑定,而非持币余额本身。监管在很多表述中强调"单纯因持有而给予的收益"更容易被认定为利息。相比之下,如果回报与消费、交易或激励用户进行特定行为相连,比如消费返现、交易手续费折扣或基于使用频率的积分奖励,这类设计更容易被视为营销激励而非存款利息。
因此一些交易所和支付平台在产品设计上更偏向使用usage-based reward模式,鼓励用户通过活跃使用来获得回报,从而在监管审查中获得更强的防御理由。 还有更去中心化的应对方式在DeFi领域生长。某些发行方选择将稳定币留在链上,通过智能合约与去中心化借贷市场或收益聚合器对接,把收益层置于链外或由第三方协议承担。发行方的表面角色仅限于稳定币的生成与流通,而收益的产生和分配则由与之无直接从属关系的协议来完成。监管在实践中对去中心化路径的跨境可执行性较弱,但这种方式伴随合规不确定性和高风险,尤其在美国和欧盟等监管收紧的司法辖区,相关参与方可能面临更高的法律与运营成本。 监管的回复速度和力度将决定这些规避路径能存续多久。
多位法律与合规专家预测,美国银行业的游说力度会推动监管或立法机关修补漏洞,逐步把"表面上非利息支付"的奖励纳入更严格的监管框架。监管在实务上更倾向于采取"实质重于形式"的判断原则,如果一个奖励项目本质上只是持币利息的改写,即便被称作"返利""现金返还"或"使用奖励",仍有可能被认定为受限行为。另一方面,监管资源有限、技术跨界且面临国际协调问题,使得完全封堵所有工作绕道并不现实。特别是在加密资产与金融服务边界模糊的环境下,创新者往往能在监管漏洞出现与被修补之间获得短期市场空间。 不同稳定币发行方的策略分化正在显现。选择走合规路线并凸显透明储备与合规治理的发行方,如Circle和USDC支持者,往往选择回避直接支付收益,转而通过与银行或金融机构合作的产品为用户提供间接收益或在生态内推动RWA(现实世界资产)等合规收益工具的发展。
相比之下,某些在海外注册或坚持去中心化路径的发行方,如部分Tether相关项目或Ethena这样的DeFi发币方,更可能继续提供高收益产品,但会受限于地理市场准入与合规风险。法案的实施将加速稳定币市场的"分叉",形成更受监管的主流支付稳币生态与更自由、但高风险的离岸或去中心化生态共存的格局。 对于普通用户和机构持币者而言,GENIUS法案带来的直接影响是收益来源的可得性与安全性将发生变化。短期内,某些高息稳定币储蓄选项可能骤然消失或被重塑为更复杂的产品包装,用户在选择时需要更加注意几个核心要素:收益是由谁支付、收益是否与持有余额直接挂钩、资金的托管方与清算对手方是否合规透明、以及涉及的对冲或交易策略是否将本金暴露于剧烈波动或流动性风险之中。在合规产品中,收益通常会被放入受监管的银行或基金器皿中,从而带来更高的法律可追溯性与风险缓释能力。反之,那些承诺高收益但托管或运作信息不透明的方案,很可能在监管压力下面临突然关闭或资产冻结的风险。
对稳定币发行方与金融科技平台而言,战略选择多样但充满博弈。短期可采取的策略包括深化与受监管银行和券商的合作,设计以用量奖励为主的产品,或建立受监管的理财和货币市场基金包装收益,使回报在法律上归属于基金或银行而非发行方自身。同时,很多平台也在加速合规基础设施建设,包括更严格的KYC/AML流程、与审计公司合作披露储备情况,以及探索受监管托管人的解决方案。长远来看,若监管趋严并形成全球协调,稳定币市场将向合规化、透明化方向收敛,而高风险高收益的细分市场会迁移到监管空白地或境外司法辖区。 监管者面临的两难在于如何在保护消费者与金融稳定的同时,不扼杀创新。过度严格的限制可能抑制稳定币在支付效率、跨境兑换与金融包容性方面的潜力,而过于宽松则可能为监管套利和系统性风险埋下隐患。
因此一个可行路径是分层监管:对主流、面向零售与支付的稳定币施加更高的合规和资本要求,同时允许更多创新在受控沙箱或机构投资者限定的环境中发展。此外,加强对所谓"奖励"与"利息"之间实质性的判定规则,明确何种回报设计会被视为受监管的存款或证券,将有助于减少市场的灰色地带。 投资者教育和市场透明度同样关键。发行方和平台应披露收益来源、资金去向、托管安排以及潜在对手风险,帮助用户做出知情决策。监管机构也应提供明确指引,避免过度依赖案件驱动的执法路径导致不一致的执法标准。与此同时,行业自律和标准化努力,例如建立可信的储备证明、定期审计与公开披露机制,将提高市场信任并降低系统性恐慌的可能性。
展望未来,稳定币市场可能出现几个长期趋势:稳步合规化的主流稳定币将继续扩大在零售支付与机构结算中的份额,借助与传统金融体系的深度结合提供更稳健的收益路径;另一个持续存在的领域是高风险、高收益的去中心化稳定币和离岸发行模式,它们将在法律模糊地带吸引寻求较高回报的用户;监管与行业在利益博弈中将逐渐形成更清晰的规则框架,而跨国协调将成为关键,因为稳定币的跨境属性使得单一国家的监管难以完全奏效。对生态系统参与者而言,适应能力、合规投入与透明披露将是决定能否长期留下来并获得用户信任的关键要素。 最后,对于普通用户的实际建议包括:在选择稳定币与相关收益产品时优先考虑发行方的合规性与透明度,核实资金托管方与审计报告,警惕"零风险高收益"的宣传,理解回报来源与可能的流动性/对手风险,并保持对法规演进的关注。对于行业参与者而言,积极与监管沟通、设计合规可持续的收益架构,并在向用户传递产品价值时避免模糊语言,将有助于在新的监管环境下长期发展。 GENIUS法案并非终结稳定币的收益创新,而是迫使市场更严肃地处理收益的来源与法律边界。规避路径的短期存在不容忽视,但监管与市场力量最终会共同塑造一个更为分层、透明且可持续的稳定币生态。
拥抱合规与提高透明度,将是稳定币在未来金融体系中赢得广泛接受的必由之路。 。
