好市多(Costco)公布了截至2025年8月31日的2025财年第四季度及全年财报,数据在稳健增长的同时,再次将投资者的注意力拉回到一个核心问题:成熟且表现稳定的零售巨头,是否值得以高估值继续持有或增持?本文将从业绩要点出发,拆解增长来源、估值含义、未来驱动因素与潜在风险,并给出可操作的投资建议,帮助读者形成更清晰的投资判断。 财报要点与初步观察 好市多在2025财年实现营收约2750亿美元,同比增长约8%。在会员费调整、网点扩张与宏观环境多变的背景下,这样的增速体现了公司业务的韧性。公司在财年内将美国普通会籍价格从60美元调整为65美元,尽管会员费收入增长仅带来了约4.95亿美元的提升,但价格调整对整体理解公司营收结构和未来现金流有重要意义。好市多本财年净增门店24家,总仓库数达到914家,门店网络仍在温和扩张。 利润端方面,营业利润同比增长约12%,但所得税费用上升约15%,最终归属净利润同比增长约10%,达到约81亿美元。
利润和现金流表现依然稳健,显示公司在成本控制和运营效率方面具备持续优势。 估值现状及其含义 尽管业绩稳定,但市场对好市多的估值并不友好。财报发布时公司的市盈率在52倍左右,尽管已从年内高点63倍回落,但仍明显高于标普500的平均水平(约31倍),也高于多家同行的估值水平。例如沃尔玛市盈率约为39倍,区域性同行如BJ's的估值仅约21倍。高估值意味着市场对好市多未来长期增长和盈利质量给出了高溢价,同时也压缩了未来回报的空间:任何增长放缓或利润率下滑都可能导致股价波动甚至回调。 理解高估值,需从几个维度考虑。
首先,好市多的会员制模式带来稳定可预测的收入基础和较高的客户黏性,会员续费率长期保持较高水平,构成了低弹性、经常性收入的核心部分;其次,好市多以大包装、低毛利率但高周转的经营策略著称,能够在通胀或供应链波动期保持价格竞争力,从而吸引更多客流和高频次购买;最后,公司在资本配置上的一贯稳健也令长期投资者有信心,包括持续的门店扩张和来自会员费的长期现金流。市场为这些特性买单,因此估值维持在高位。 增长动力的可持续性分析 短期内,好市多的增长主要来自三条主线:会员费调整与会员基数增长、门店新增与成熟门店的同店销售(comps)提升、以及非门店渠道的持续渗透。尽管会员费涨价对营收带来的直接贡献并不巨大,但从心理定价与人均消费的角度看,这类调整能够提高每位会员的生命周期贡献值。 门店扩张仍是公司增长的天然杠杆。当前每年新增门店数处于中高速扩张节奏:净增24家仓库意味着公司仍在谨慎但持续地开拓新市场。
好市多典型的仓库选址和运营模式要求较长的前期调研与较高的资本支出,因此扩张不会迅速放量,但每家新店在开业后通常能贡献稳定的现金流和会员增长。 电商与多渠道布局同样是未来增长的重要变量。相比传统零售对手,好市多在电商上起步较晚但在近几年加速投入,尤其在生鲜与日均消耗品的线上下单与店内提货(BOPIS)方面取得进展。电商渗透率提升不仅能提高客单价,还能增强库存周转效率和客户体验,长期利好毛利率和客户黏性。 成本与利润的分解也值得关注。营业利润增长高于营收增长,表明公司在采购、物流和运营效率上持续改善。
然而税费增长速度快于营业利润增长,压缩了净利率提升的幅度。未来若税收环境、人工成本或运输费用继续上行,公司的净利率和每股收益增长可能面临压力。 竞争格局与护城河 好市多的竞争对手包括沃尔玛、亚马逊、区域性仓储会员店以及本地折扣零售商。与沃尔玛相比,好市多主打会员制、高性价比及简化商品线;与亚马逊相比,好市多在实体体验和即时消费品方面具有优势。好市多的护城河主要来自高度忠诚的会员基础、规模化采购带来的低成本优势、以及能始终吸引大量高频消费的门店运营模式。 然而,护城河不是不可逾越。
若竞争对手在价格、物流或品类上做出重大创新,并结合数字化优势复制好市多的门店体验,长期来看对好市多构成挑战。此外,门店密度的提升会逐步面临边际效应递减的问题,特别是在北美成熟市场,新增门店的边际贡献可能逐渐降低。 风险提示与不确定性 首先,高估值本身就是一种风险。当前市盈率已反映了市场对好市多未来持续高增长与高回报的预期,任何实际业绩与预期的偏差都可能导致股价的快速调整。其次,宏观经济风险不可忽视。虽然好市多在经济波动中通常表现韧性,但显著的消费收缩或失业率上升仍可能压缩家庭支出,从而影响同店销售和会员续费率。
第三,国际扩张的不确定性。好市多在海外市场已有成功案例,但国际扩张需要适应不同监管、关税、消费者习惯与竞争格局,任何失误都可能带来高昂成本。第四,供应链风险与关税政策。近期全球贸易环境与关税政策的波动,会对商品成本和供应稳定性产生影响,进而影响毛利率和库存管理成本。 第五,运营成本上升压力,包括人工成本、物流与配送费用的持续走高,会压缩运营利润。尽管好市多凭借规模效应有一定缓冲能力,但长期趋势仍值得警惕。
投资视角与策略建议 在当前估值水平下,理性的投资策略应以"审慎持有"为主。对于长期长期价值投资者,好市多仍然具备成为核心仓位的潜质:稳定的会员费收入、高频次的消费场景、强大的现金流和可持续的资本回报机制,都是构建长期复利的重要基础。然而,这一切的前提是投资者接受较高的估值溢价,并愿意在短期波动中保持耐心。 对寻求更高安全边际的投资者而言,等待较为明确的估值回调以降低持股成本更为合适。具体可以关注几个关键观察点:同店销售增长率和会员续费率是否持续稳定或改善;每家新开门店的成熟期表现与投资回收曲线是否与历史一致;公司在电商与物流方面的投入是否有效提升了毛利与客户体验;以及管理层在资本支出、股利与回购方面的策略是否保持稳健。 此外,若投资者倾向于配置零售或消费板块的核心持仓,可以将好市多与沃尔玛等同行进行并列比较,按估值、增长性与风险偏好构建权重分配。
对冲策略也值得考虑,例如在持有好市多同时配置波动性更高但估值更低、成长性更强的零售股,以平衡组合收益与风险。 情景化展望:乐观、中性与悲观路径 在乐观情景下,全球消费持续复苏,门店扩张与电商渗透双轮驱动,同店销售和会员费带来持续增长,费用控制良好,净利润增速保持高于营收的节奏,市场愿意继续为好市多的稳定增长支付溢价,股价表现稳中有升。 在中性情景下,经济保持温和增长,会员续费率和同店销售维持平稳,门店扩张带来边际增量但难以显著提升整体增长率,估值逐步回归更为合理的区间,股价波动但长期回报仍依赖于再投资与股东回报政策。 在悲观情景下,宏观需求显著走弱或竞争加剧导致毛利率收窄,门店扩张放缓且新店表现不及预期,税费或成本上升进一步压缩利润,市盈率回落引发股价较大幅度下跌。 结语:理性看待好市多的"确定性溢价" 好市多的财报再次证明了其在零售行业的稳健演绎:稳定的营收增长、良好的门店扩张节奏和可观的营业利润提升。这些特征构成了市场愿意支付高溢价的基础。
然而,溢价意味着市场已对未来的高质量表现寄予厚望,投资者需审慎评估是否愿意承担估值修正的风险。 总体而言,对于长期看好消费与稳定现金流的投资者,好市多仍然值得在组合中占据一席之地,但更应以分批建仓或在估值回撤时补仓的方式来降低平均成本。短期投机或追高买入在当前估值下并不理想。关注核心指标的变化,比如会员续费率、同店销售、每店生命周期贡献与电商渗透率,将有助于在未来的财报周期中及时调整投资判断。 无论选择何种策略,理解好市多的商业模式、估值逻辑与潜在风险,是实现稳健投资回报的前提。市场不会永远慷慨,投资者应在理性和耐心之间找到自己的平衡点。
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