近年来,加密库藏公司(digital asset treasury)成为资本市场关注的亮点。以比特币为主的数字资产被列入企业资产负债表,带来极高的潜在回报,但也伴随独特的估值挑战。NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro一句"mNAV需要被删除和遗忘"在业内引起强烈反响。他认为行业常用的mNAV(market cap to net asset value,通常被译为市场市值对净资产比或多倍净资产价值)在衡量加密金库公司的真正价值时既不准确,也具有误导性。本文将详细剖析mNAV的问题根源,结合可转换债务、企业经营性资产与负债的影响,提出更为严谨的估值方法与投资者实操建议,帮助读者在纷繁复杂的加密企业估值中做出更理性的判断。 mNAV究竟是什么以及为何流行 mNAV的基本思路是把公司的加密资产市值(例如持有的比特币数量乘以市场价格)与公司的总市值进行比较。
若公司持有的加密资产价值超过其市值,市场就被认为对公司给予折价;反之,则认为公司交易于溢价。简单、直观且易于计算,使得mNAV在交易者和投资者之间迅速流行,尤其在对那些主要业务是持有大量比特币或以持币为核心策略的企业评估时,mNAV成为一种便捷的参考指标。 mNAV的主要缺陷:忽视企业运营与债务结构 Greg Cipolaro指出mNAV存在两大致命缺陷。第一,mNAV没有给在加密金库之外的经营性资产和收入贡献以适当的估值权重。许多加密库存公司并非单纯的资产保险箱或被动持币主体,很多具备软件、托管服务、交易业务、质押与借贷等多元化业务。这些业务能够产生持续现金流、提高收益率并提供增长途径,却在mNAV的简单比较中被忽略。
把企业估值简单归结为"持币价值对比市值"会低估那些在运营上有实际价值创造能力的公司,同时也会高估单纯靠资产升值带来的短期浮动价值。 第二,mNAV在处理可转换债务和其他或有负债时常常采用"假定已转换"的股票摊薄口径,这在会计或经济学角度并不总是合理。许多加密金库为筹资而发行可转换债或认股权,这些工具在市场波动时可能带来显著的摊薄效应或需要现金偿付。把可转换债务自动视作已转换的股票,会掩盖企业未来可能面临的现金流出风险,并误导投资者对每股净资产和企业杠杆的判断。 可转换债务的经济含义与"波动收割"风险 Cipolaro特别强调,可转换债务的持有者在面对波动或在某些触发条件下,往往要求现金赎回而非股票置换。可转换债务本质上是对企业股权波动性的一个套利或投机工具,发行方在高股价与高波动之间可能被激励去采取策略放大利润或风险,从而导致所谓的"波动收割"。
对于加密库藏公司而言,其持有的比特币和其他数字资产价格本身就高度波动,结合可转换债务将进一步放大公司在极端市场条件下的财务脆弱性。 此外,如果在估值时错误地把可转换债务计入股本,便忽视了该债务的现金优先权和在破产或压力情形下的优先受偿地位。结果可能制造出虚假的"每股净资产"数字,导致投资者在股权购买决策中低估潜在损失。 交易折溢价与投资者行为的错配 mNAV还促成了一种简化的交易范式:当公司在账面上持有的加密资产超过市值時,被视为"折价买入"机会;反之则为"溢价"卖出。然而这种逻辑忽视了多种现实因素,包括资产的流动性、托管安全性、质押和借贷相关的对手风险、税务与监管环境,以及企业为维护资产安全或生成收益所需投入的运营成本。交易者基于mNAV短期押注折溢价,容易忽视企业治理、资产可变现能力和长期盈利模式,进而放大市场波动并可能造成非理性定价。
案例观察:Strive收购Semler与mNAV的局限 Cipolaro在公开说明中引用了Strive收购Semler Scientific的案例来说明mNAV的局限。合并交易中,给付安排使得Semler股东获得Strive大量的新股,同时合并后公司的每股净资产出现上调。若仅以mNAV来评估交易效果,会忽视合并带来的协同效应、营运资产的重新估值以及可转换工具的处理方式。两家公司合并后,市场对合并后股票的折溢价仍取决于投资者愿意给出怎样的净资产溢价或折价,而这与单纯的资产持有价值并非一一对应。 改良估值框架:超越mNAV的多维视角 鉴于mNAV的不足,对加密金库公司的估值需要更全面、动态和风险敏感的框架。首先,应区分账面加密资产的名义市值和可实现价值。
名义市值受市场瞬时波动影响,而可实现价值需考虑变现成本、市场冲击成本、交易限制、托管条款以及可能的税务负担。其次,必须明确企业经营性资产与负债,采用企业价值(Enterprise Value,EV)概念来统一衡量。EV将所有债务、少数股权以及现金等项综合到一个更经济学意义上的估值标准,避免仅看市值而忽视资本结构的扭曲。 调整后的净资产价值(adjusted NAV或aNAV)应把可转换债务在合理情景下按最可能的经济结果处理,而不是机械地按转换为股本处理。对于可转换债,投资者应分析条款,包括转换价格、到期日、赎回条款、利率和优先偿还权,基于情景模拟评估在不同市场条件下公司如何应对现金流需求。同时需要将企业的运营收入、成本结构、收益率来源(例如质押收益、借贷利差、软件/服务收入)纳入估值模型,以反映公司在非被动资产持有方面的竞争优势。
风险调整与压力测试的重要性 对于高波动资产的持有者,风险调整与压力测试不可或缺。估值模型应模拟极端但合理的市场路径,包括加密资产价格大幅下跌、交易冻结、托管方违约和监管突变等情形,评估企业在这些场景下的续航能力与偿债能力。对可转换债务密集的公司,要特别模拟债权人要求现金赎回的可能性及其对流动性和资本结构的冲击。通过压力测试可以识别"脆弱点",例如短期流动性缺口、保证金调用风险和业务持续性风险等,从而使得估值不再是对静态账面价值的盲目信仰。 投资者的尽职调查要点 在面对声称持有大量数字资产的公司时,投资者应从多个维度开展尽职调查。查阅监管申报文件、财务报表与附注,重点关注可转换证券的条款与潜在稀释、托管安排、资产分散度、资产是否已质押以及相关对手方风险。
评估公司的运营模式与盈利来源,判断其是否具备在熊市中保持企业价值的能力。关注治理与透明度,良好的信息披露和独立审计可以降低误估与操作风险。理解税务和监管环境,尤其是在不同司法辖区的税款与合规成本,往往对可实现收益产生重大影响。 估值工具与数据使用建议 采用多模型方法避免单一指标陷阱。将aNAV与企业价值、收益倍数、贴现现金流以及情景化压力测试结果结合,可以得到更为稳健的估值区间。利用链上可验证的数据(例如公开的钱包持仓、交易所流动性数据和质押状态)结合传统财务报表,将链上透明度作为补充而非替代。
对于可转换工具,构建期权定价或情景化现金流模型,明确在不同价格和波动条件下的经济结果。 监管与市场对估值方法的影响 监管环境对估值方法有重要影响。若监管对加密资产持有和交易施加更多限制或合规成本,名义持有的价值向可实现价值的折价可能扩大。长期而言,市场需要标准化的披露规范,例如对加密持仓、质押收益、抵押贷款与可转换工具的标准披露模板,以便投资者和分析师进行可比性分析。机构和交易所的合规和审计能力将决定市场对加密库藏公司估值折溢价的容忍度。 结论:放弃mNAV,拥抱多维、风险敏感的估值体系 Greg Cipolaro关于"mNAV需要被删除"的观点,提醒市场不要用简化的单一指标来衡量复杂的加密库藏公司。
mNAV虽方便,但容易忽视经营性贡献、可转换债务的现实经济负担以及极端市场情形下的流动性和资本结构风险。一个更为合理的估值方法应结合调整后的净资产(aNAV)、企业价值(EV)、收益能力和压力测试结果,同时深入分析可转换工具的条款与对公司财务的潜在影响。对于投资者而言,基于数据和情景的尽职调查、关注披露透明度与治理质量、以及采用多模型估值方法,才是识别加密库藏公司真实价值与风险的可行路径。 在加密市场发展的演进过程中,估值工具和披露标准也需要同步成熟。监管方、交易所、审计机构与行业研究者应共同推动对加密资产持仓与相关金融工具的标准化披露,减少信息不对称,提高市场效率。只有在更为完善的估值与风险管理框架下,加密库藏公司才能实现可持续增长,投资者也才能在高波动的数字资产环境中做出更理性的资本配置决定。
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