近年来,稳定币市场成为加密世界中最受关注的议题之一。以泰达(Tether,USDT)和Circle(USDC)为代表的法币锚定稳定币迅速扩大规模,成为跨境支付、交易结算和价值储存的重要工具。然而在市场扩张背后,围绕这些稳定币背后持有资产所产生的收益分配问题,正在引发新的争论和竞争。Wormhole联席创始人丹·里塞尔在DAC 2025上直言,稳定币发行方通过将背书资产配置为国债等高流动性、收益性工具,从而"印钞"赚取利差,而持币用户并未分享到这些收益。这一观点不仅引发行业关注,也推动了诸多项目尝试改变收益分配方式,形成对现有稳定币模式的挑战。稳定币如何运作以及发行方如何获利,是理解当前争议的关键。
主流美元稳定币通常以美元或等价现金、短期国债和其他高流动性资产作为储备,承诺以1:1兑换。发行机构将这些储备资产进行低风险配置,例如短期美国国债或回购协议,以保证流动性与安全性的同时获得利息收益。在高利率环境下,这类资产的收益显著提升,导致托管与发行方能够从中提取可观利润。公开数据表明,某些大型稳定币公司在利率上升期间实现了数十亿美元的净利润。对于发行方而言,稳定币被视为"数字美元"而非投资产品,但从会计与财务角度看,持有大规模收益资产而不将利息分配给代币持有人,显然形成了财富积累路径。持币者面临的核心问题是机会成本。
将资金以USDT或USDC形式持有,表面上享有美元计价的稳定性,却无法直接从储备资产产生的收益中获益。对普通用户尤其是来自高通胀新兴市场的群体来说,稳定币提供了对抗本币贬值的手段,这一点被发行方强调并以此作为其存在价值的重要理由。然而在利率高企的宏观环境中,许多市场参与者开始质疑为什么持有稳定币不能同时获得部分利息回报。面对这一矛盾,市场正在出现若干替代方案。货币市场基金(MMF)和代币化货币市场基金成为最直接的替代路径。通过将MMF代币化,投资者既能保持与美元挂钩的资产安全性,又能直接享有基金所产生的收益。
一些机构和项目已经开始提供可在区块链上流通的货币市场基金代币,实现链上转让与结算,同时保持线下基金管理与合规框架。例如Circle通过收购Hashnote及其代币化货币市场基金USYC,试图实现现金和收益性抵押品在链上的可转换性,从而为用户打开链上收益通道。然而目前代币化货币市场基金的市值在整个稳定币领域仍占比例很小。据第三方数据,代币化货币市场基金规模远低于整体稳定币市场,这意味着绝大多数稳定币持有者仍未触及这一替代选项。另一个正在兴起的方向是基础设施层面的创新,使得稳定币发行与收益分配可由协议级规则决定。项目如M^0和Agora提出的解决方案可以在协议层将储备资产产生的收益路由至特定的应用或最终用户,从而避免集中发行方独占利差。
这类设计通常依赖更高的透明度、链下托管与链上证明机制的结合,试图在合规与去中心化之间找到平衡。对于技术实现而言,关键挑战包括储备资产的合规托管、收益的链上信任化以及应对法定货币兑换与清算的复杂性。许多稳定币项目之所以将收益留给自己,是因为直接将国债利息通过智能合约分配会触及金融监管的边界。若将稳定币明确标注为带有收益的投资工具,可能触发证券法、存款法或基金管理条例,从而带来更高的合规成本与监管审查。因此,现有大型发行机构在避险与合规中选择保留利差,同时以"数字美元"属性强调稳定币的支付工具角色。监管态度在很大程度上决定着未来稳定币产品设计的可能性。
监管机构对稳定币的分类和监管框架尚在全球范围内逐步形成。若监管要求将稳定币发行纳入类似银行或存款机构的监管范畴,那么简单向持币者分配收益的设计将面临极大阻力,因为那会使稳定币接近传统存款或投资产品的定义。相反,如果存在明确的合规路径允许代币化货币市场基金或者受监管托管方式来分配收益,那么市场就能以合规的方式为用户创造更多选择。对于用户而言,选择稳定币或代币化收益工具需要在安全、收益和流动性之间进行权衡。传统货币市场基金提供的收益通常伴随较高的合规保护和透明度,但可能牺牲部分链上流动性和即时兑换的便利性。链上收益产品则能提供快捷的DeFi交互能力,但在托管安全和审计可信性方面需要仔细甄别。
市场竞争正在推动创新,稳定币生态的下一阶段很可能会呈现多元化格局。一方面,像泰达与Circle这样的巨头凭借规模、品牌与合规资源,在短期内仍将主导交易和支付场景。另一方面,新兴项目通过协议化收益路由、代币化货币市场基金以及与传统金融机构的合作,正在构建能将收益更直接回馈给用户的基础设施。长期来看,竞争会促使发行方改进产品组合和透明度,或通过产品拆分将"美元稳定性"与"收益功能"分离,为不同需求的用户提供定制化服务。例如,发行方可以提供两类代币:一类强调即时兑换与支付功能,保持低风险与高度流动性;另一类则将资金投入收益性抵押或货币市场基金,用户在选择时权衡收益与流动性需求。此外,治理代币或收益权代币的设计也可能成为解决方案。
通过发行与稳定币挂钩的治理或收益代币,发行机构能够在不直接改变稳定币属性的前提下,将部分收益以治理激励或分红形式回馈给社区持有者。这类设计需谨慎处理法律职责,以避免被监管机构认定为证券或未经授权的金融产品。从宏观角度看,稳定币领域的收益分配争议也与全球货币政策和金融生态演进密切相关。高利率环境使得国债收益对稳定币发行方成为重要收入来源,而利率走低则会改变利润结构和竞争动力。同时,央行数字货币(CBDC)的推广将对稳定币需求产生深远影响。若主权国家在支付体系中提供快速、低成本的数字货币,将压缩跨境支付及本地替代性稳定币的市场空间,但并不必然消灭基于私有协议的链上金融创新。
合规演进将是决定胜负的关键变量。监管机构若能为代币化货币市场基金、受托托管结构与链上收益分配设定明确规则,将为更多创新释放空间并降低合规不确定性。相反,若监管收紧并将稳定币严格等同于存款或货币发行,很多去中心化或非银行机构将难以承受新增资本与审慎要求,创新步伐可能被迫放缓。风险管理在竞争中也不可忽视。任何将收益直接分配给持币者的机制,都必须面对储备资产的市场风险、信用风险与流动性错配风险。货币市场基金历史上曾因赎回潮或利率剧烈波动而承压,链上化的基金同样需要完善的流动性紧急机制、清算安排与合规备案。
透明度与审计成为用户信任的基石。要想吸引大规模资金,发行方需要提供真实、定期且可验证的储备证明、第三方审计与托管报告。链上可证明的资金证明技术正在发展,但要达到传统金融市场的信任标准,需要监管认可与市场验证的双重支持。对普通加密用户和机构投资者的建议是,理解自己持有资产的本质与收益来源,识别不同稳定币背后的储备构成与审计频率,权衡收益与流动性需求并分散风险。对于希望在保持美元计价稳定性的同时获得收益的用户,可以关注受监管的代币化货币市场基金或信誉良好的DeFi借贷协议,但始终需了解这些产品在极端市场条件下的表现和潜在赎回限制。行业前景方面,竞争将促进多样化产品的出现,稳定币生态可能演化为包含支付稳定币、收益稳定币与合规的链上货币市场基金的复杂系统。
技术创新、合规路线与用户教育将共同决定哪些模式能在长期中存活并扩展应用。泰达与Circle的商业模式在短期内为其带来了显著利润和市场份额,但不会成为行业唯一的发展方向。随着用户需求从单纯的汇兑与避险扩展到收益与资本效率的追求,市场中的竞争者和新架构将加速推进链上金融的产品化与合规化。最终,稳定币的发展路径将由监管框架、技术可信度和用户选择共同塑造。发行方能否在合法合规的前提下,创新性地将储备收益与用户利益相结合,将决定未来市场的格局与主导者。无论结果如何,当前关于"印钞"之争和随之而来的竞争,正推动行业朝向更透明、更高效并更贴合用户需求的方向演进。
。
