过去一年里,稳定币市场出现了显著的结构性变化。曾经占据绝大部分市占的两大主角 Tether 的 USDT 与 Circle 的 USDC 正逐步失去对市场的绝对控制。根据 DefiLlama 与 CoinGecko 的数据,两者合并市值占比在 2024 年 3 月曾达到 91.6% 的峰值,但到 2025 年底和 2026 年初连续下滑,最近统计显示已降至约 84% 左右。这样的回落并非因为两家发行方的规模缩减,而是新型稳定币发行和收益产品快速扩张导致的相对份额分流。观察这一趋势,既能看见竞争带来的市场活力,也要警惕潜藏的系统性风险。 要理解当前格局的变动,需要把时间线与多条驱动力结合起来分析。
2024 年 USDT 与 USDC 的占比接近 92% 时,稳定币生态相对集中,市场接受了以透明度、赎回机制与可兑换性为核心的两家主流发行逻辑。随后,以收益为卖点的稳定币迅速崛起。代表性的案例是 Ethena 推出的 USDe,通过将加密市场的基差交易收益传递给持币者,使得 USDe 的供应在短时间内扩展到数十亿美元规模。其他吸引注意力的项目还包括 PayPal 的 PYUSD、World Liberty 的 USD1、Sky 的 USDS,以及像 Ondo 的 USDY、Paxos 的 USDG 和 Agora 的 AUSD 等多个新发行者,它们或主打收益,或主打合规与银行合作,从而切入特定需求端。 市场结构变化背后有三大推动力。第一是收益率竞争。
传统的 USDT 与 USDC 更强调兑换与稳定性,而新发行方通过金融工程或与实体资产耦合来提供持币收益,吸引一部分寻求被动收入的用户与机构。第二是监管与政策环境的演进。美国提出的 GENIUS 相关监管框架,以及欧洲通过 MiCA 的进展,为银行及合规机构进入稳定币市场提供了更明确的路径。第三是机构与银行的参与意愿增强。大型银行开始考虑联合发行稳定币或通过联盟模式推出法币锚定的数字代币,例如近期有关于摩根大通与花旗等银行间探索合作的讨论,以及欧洲银行如 ING 与 UniCredit 等发起欧元稳定币项目的消息,这些都预示着银行系稳定币将成为有力竞争者。 从产品形态来看,行业正在出现多样化趋势。
传统的法币抵押型稳定币仍然占据主流,但加密抵押型和算法或半算法结构的稳定币在某些细分市场表现活跃。更显著的是"收益型稳定币"成为今年的关键词之一。这类稳定币的核心卖点是把特定策略的收益分配给持有人,常见策略包括加密利差交易(basis trade)、短期借贷收益和对冲头寸的收益传递。收益型稳定币让资金持有者感受到短期回报,但同时其可赎回性、风险敞口和透明度往往需要更严格的审视。 监管方面,GENIUS 法案和欧洲的 MiCA 都对稳定币生态提出了新的合规要求。GENIUS 旨在让收益分配更受监管覆核,限制某些以"高收益"为噱头的稳定币产品在零售端的分发,同时提高发行主体的资本与合规门槛。
MiCA 则为欧元锚定稳定币的发行与监管奠定了制度基础,推动银行与合规金融机构在受监管框架下发行合规稳定币。监管逐步明确,既抑制了部分类似"影子银行"化的高风险玩法,也给传统金融机构进入市场提供了可预期的规则环境。 竞争加剧带来了若干正面效应。首先,产品创新更快,用户可以在稳定币之间选择不同风险收益组合,提升资本利用率。其次,银行与合规机构的进入可能提高市场透明度、增强法币兑换渠道,并通过更完善的客户尽调与反洗钱措施提升合规性。再次,利率竞争将迫使现有大发行方改进服务,优化支付和结算效率,从而利好整个加密支付与去中心化金融生态。
但这种结构性分化也伴随显著风险。市场分散会导致流动性碎片化,交易对与跨链桥接的复杂性上升,增加交易滑点与套利成本。稳定币数量增多意味着不同发行方间的信用差异扩大,用户需要承担更多的对手方风险。收益型稳定币在传导策略收益的同时,可能将复杂的衍生品风险与流动性风险嵌入到所谓"1:1 锚定"的表象之下,一旦策略失效或市场极端波动,赎回压力将迅速暴露。此外,银行参与虽能增强合规性,但也会引入传统金融系统的关联性风险,例如存款挪用、银行间结算风险以及在宏观压力下的挤兑可能性。 技术与生态层面的影响同样重要。
DeFi 与 CeFi 的可组合性是稳定币价值的重要来源之一。新稳定币如果无法获得主要去中心化交易所、借贷平台和衍生品平台的接入,即使发行规模快速扩大,长期流动性与效用也可能受限。与此同时,跨链流动性与桥接安全仍是行业瓶颈,一旦桥接或跨链桥出现问题,新发行的链上稳定币可能面临大范围锁定或价值分离风险。合约审核、托管安排与第三方审计将成为能否被主流平台接纳的关键门槛。 面对日益分化的稳定币生态,投资者与机构应如何应对?首先,尽职调查必须放在首位。了解稳定币的储备结构、审计频率、收益来源、赎回机制与法律适用地非常关键。
对收益型稳定币而言,需要弄清楚收益来自何处,是短期借贷、衍生策略,还是外部抵押品运作。其次,要关注监管牌照与合规披露。对于机构尤其重要的是发行方是否有银行或合规金融机构做后盾、是否接受监管机构的检验以及是否能在危机时提供清晰的法律救济渠道。第三,风险分散和流动性管理不能忽视。持有多种稳定币、选择在不同生态与交易所分配资产可以降低单一发行方或单链风险,但同时也会增加操作复杂性与成本。 行业参与者也在调整策略以应对竞争。
传统大发行方开始尝试推出带收益的产品或与交易所合作提供利息功能,以保持用户粘性。合规型新发行者则强调透明度和法币兑换机制,试图通过合规优势吸引机构资金。银行与金融机构倾向于采取联盟或联营模式发行稳定币,这样既能共享分发渠道,又能降低单行承担的信用集中风险。例如欧洲若干大行联合推进欧元稳定币的计划,就是典型的联盟策略。银行联盟模式的优势在于渠道与信任背书,但劣势是发行速度与创新节奏可能相对缓慢。 长期来看,行业可能在集中与分散之间寻找新的平衡。
一种可能的情形是多极化竞争:某些稳定币以超高流动性和广泛接入成为市场基础货币,而另一批以收益或合规为卖点的稳定币服务于特定需求方与利基市场。另一种情形是金融机构通过合作或收购整合市场,使得少数几种具有强监管后盾的稳定币主导支付与结算场景。此外,中央银行数字货币(CBDC)的推进也将改变稳定币的需求曲线,若 CBDC 在跨境支付与零售结算上广泛应用,一部分现有稳定币的使用场景可能被替代或重塑。 对监管者来说,如何在促进创新与控制风险之间取得平衡是核心挑战。过度压制收益型稳定币可能扼杀有益的金融创新,但监管空白又会给系统性风险留下隐患。透明的储备披露、严格的审计和对关键操作主体的监管要求是必要的起点。
同时,跨国监管协调对于处理跨境稳定币与银行联盟发行的监管套利问题至关重要。 普通用户在选择稳定币时,应优先考虑兑换保障、赎回渠道与储备透明度,而不是单纯跟随高收益的表面吸引。对于机构投资者,合规与法律意见、托管安排与对手方暴露的量化模型应成为投资决策的重要输入。交易所与钱包供应商在接纳新稳定币时,需要权衡流动性、合规风险与用户需求,制定分层准入策略并提供差异化风险提示。 结语部分并非乐观或悲观的简单判断,而是提醒市场参与者保持对业态演进的敏锐。USDT 与 USDC 曾经的双寡头地位正在松动,并不意味着稳定币体系走向混乱,而是进入了一个更为多元与竞争的阶段。
创新会带来更多选择与更高的效率,但同时也会引发新的运营、合规与系统性风险。未来的赢家很可能是那些既能提供透明与可兑换保障,又能在合规框架下创新收益与分发机制的发行主体。 展望未来,市场参与者应密切关注监管动向、银行联盟的落地进展、收益型稳定币的风险敞口以及跨链桥与托管安全的改善。一方面,监管明晰与银行参与可能推动稳定币进入更广泛的商业应用场景;另一方面,技术与产品创新会继续改变资金的配置方式与短期流动性分布。在这个转型期,理性判断、严格审查与风险管理将是每一个希望在稳定币新时代中稳健前行的个人与机构必备的能力。 。
