美国证券交易委员会(SEC)近日在一起罕见的无行动函(no-action letter)中表示,不会对与去中心化物理基础设施网络(DePIN)相关的代币采取执法行动,此举由SEC公司金融部首席法律顾问迈克尔·西曼(Michael Seaman)发布,随后委员赫斯特·皮尔斯(Hester Peirce)发表支持意见,称DePIN项目的经济实质与国会赋予SEC监管的资本筹集活动"根本不同"。这份决定在区块链与加密货币领域产生了广泛关注与讨论,既为希望在美国落地的基础设施代币提供了合规路径,也对行业参与者、交易所及监管者提出了新的考量与挑战。本文从法律逻辑、市场影响、合规建议和未来展望等角度,深入解读SEC的立场及其潜在意义。 背景与基本事实 事件的核心主体是DePIN项目DoubleZero及其计划发行的2Z代币。DoubleZero描述其协议用于连接并利用由不同贡献者管理的私有光纤链路,代币将用于奖励参与者并激励网络扩容。SEC公司金融部在审阅DoubleZero提交的说明后表示,基于项目设定的程序性代币转移安排,2Z代币不需要在美国证券法框架下注册,官员也不会建议对其采取执法行动。
皮尔斯委员进一步指出,把所有经济活动都纳入证券监管并不可行,监管机构的职责在于监督证券市场,而不是监管所有形式的经济活动。 法律分析:Howey测试与DePIN的经济实质 在美国,是否构成证券通常以最高法院在SEC v. W.J. Howey Co.案中确立的Howey测试为基础。测试关注四个要素:投资资金、共同企业、对他人努力的合理期待(expectation of profits),以及这些利润来源于他人努力。SEC长期以来将许多代币发行视为证券发行,关键在于是否存在"依赖他人努力以获取收益"的结构性预期。 SEC在这次无行动函中认定,DePIN项目向网络参与者分配代币更多是作为对实际贡献或服务的补偿,而非作为一种以他人经营管理努力产生收益的投资工具。也就是说,代币的价值主要源自参与者自身在网络建设和维护中所创造的实际效用,而非由发起方或中心化团队的后续经营所驱动。
因此,Howey测试中的"依赖他人努力获取利润"的核心要素在许多DePIN项目中难以成立。 政策与监管逻辑:边界而非放任 SEC的表态并非完全放任,而是强调监管的职能边界。皮尔斯在公开评论中明确指出,监管机构不应以过度扩张的方式将所有经济活动纳入证券监管范畴。对DePIN类代币的非证券认定更多是基于其"功能性奖励"属性,而非投资性证券的属性。监管层面选择不将此类活动归入证券监管,是在保护创新活力与维护投资者保护之间寻求平衡。显然,若某些项目存在高度中心化、代币发行伴随承诺回报或依赖项目方推广获利,监管机关仍有理由将其视为证券并采取相应措施。
对市场与行业的即时影响 这一表态对行业产生了多重短期效应。首先,对于希望在美国开展业务的DePIN项目方而言,获取无行动函意味着在合规路径上获得了重要参考和实务保障。这降低了法律不确定性,为资金募集、人才招揽及基础设施部署提供更明确的环境。其次,交易所和托管机构在上架或提供服务时可以参考该类先例,但仍需自行评估项目是否满足Exchange或Banking等其他监管框架的要求。 从市场反应来看,CoinGecko显示与DePIN相关的代币在短期内并未出现明显上涨,整体市值波动有限。这反映出市场对监管消息的消化往往比预期更为谨慎,投资者仍关注项目的实际落地、生态激励设计与长期治理机制。
对项目方的实务建议 首先,明确代币的功能属性与分配逻辑至关重要。项目方应设计清晰的代币经济模型,强调代币作为服务报酬或网络使用激励的属性,而非用于筹资或承诺收益的工具。代币发行文档、白皮书与用户协议需要真实反映代币用途、分配机制和参与者的权益边界。 其次,去中心化程度与治理结构需要经得起审查。越是去中心化、越依赖网络参与者贡献来维持价值的项目,其被认定为非证券的可能性越大。因此,项目方应推动节点、贡献者和治理的分布化,避免中心化控制和对代币价值过度承诺。
第三,法律合规团队应与监管方持续沟通。获得无行动函或类似明确态度并非一劳永逸的护身符,市场环境与项目实际运行可能随时触发新的监管审查。积极与监管机构沟通,保持透明披露,有助于在问题出现时争取更有利的处理。 交易所与服务提供商的考量 交易所、托管机构和支付服务提供商在上架或支持DePIN代币时必须进行多维度合规评估。首先评估代币是否在本地司法辖区构成证券,考虑Howey测试的实质要素。其次,需要关注反洗钱、客户尽职调查和税务合规的要求。
第三,技术安全与治理风险也会影响上架决策,包括智能合约审计、私钥管理、以及代币分配的透明度。 此外,交易所还应评估代币的流动性、市场需求及潜在操纵风险。尽管SEC的表态为项目提供了一定法律空间,但市场参与者仍需对投资者保护承担责任,避免在未经充分审查的情况下上架可能存在重大合规或操作风险的代币。 对投资者的风险提示 尽管监管端传来利好,但DePIN代币并非零风险。首先是技术风险:网络部署和物理基础设施的建设难度高,节点运行与维护成本可能超出预期,导致代币经济模型失衡。其次是市场风险:代币价格可能因为需求不足或宏观市场动荡而大幅波动。
第三是法律与合规风险:SEC的无行动函是基于具体事实的裁量性决定,其他项目若事实不同仍可能面临监管风险。 建议投资者在参与此类代币时关注项目的实际用户和节点增长速度、代币分配透明度、治理机制以及对现实世界资产(比如光纤、传感器、物联网设备)维护和保险的安排。保持谨慎,分散投资,避免被短期宣传影响判断。 国际视角与跨国监管协调 美国的态度或将对其他司法辖区产生示范效应,但不同国家的监管框架与关注点不尽相同。欧盟在加密资产监管方面倾向于更系统化的法规(如MiCA),而一些亚洲国家则在探索性与保护性之间寻求平衡。DePIN项目通常牵涉跨境基础设施部署、跨国数据传输与当地法律合规,因而在全球化落地时需要同时满足多国监管要求。
未来展望:从先例到规范化 SEC的无行动函可能成为后续类似案件的重要参考,但不能简单视为行业全面豁免。要将个案先例转化为可复制的合规路线,行业需推动更清晰的标准化做法,包括代币功能性测试、分散化指标、以及对代币激励与补偿的判定框架。学界与实务界可以合作制定行业自律规范,提升透明度并促成监管友好的技术与治理实践。 对政策制定者而言,如何在鼓励基础设施创新与保护投资者之间取得平衡是一项长期课题。监管机构可以考虑通过非强制性指南、沙盒机制或有条件的合规豁免,为创新项目提供可预测的合规路径,同时强化信息披露与运营透明度要求,从根本上降低系统性风险。 结语:机遇与谨慎并存 SEC对DePIN代币的"非证券"倾向性表态为去中心化物理基础设施网络在美国发展提供了重要信号,表明监管在某些情形下愿意基于经济实质与功能性属性区别对待代币。
然而,这一先例更像是一盏指示灯而非通行证。项目方需要以高度的法律敏感性与实务透明度设计代币模型,交易所与服务机构必须坚持严格的合规审查,投资者也要理性评估技术与市场风险。长期来看,DePIN类项目能否成为现实世界基础设施创新的重要力量,取决于技术落地能力、去中心化治理的深度以及监管框架与行业自律的共同演进。 。
