随着2025年的到来，比特币作为企业资产储备的模式已发展至临界点。超过250家机构，包括上市公司、私营企业、ETF及养老基金，纷纷将比特币纳入资产负债表。最初由Michael Saylor引领的企业持有比特币的浪潮，在过去五年里从一种对冲通胀的工具演变为一套备受关注的财务战略。然而，随着市场环境复杂多变，行业内的比特币国库模型正面临显著的挑战，唯有个别公司如Strategy展现出强劲韧性与持续增长的实力。 比特币国库模型的核心理念是将筹集到的资本转化为有限供应的比特币资产，期望其价值在长期内持续升值。这种策略在价格稳定且市场情绪积极时表现优异，但随着比特币价格波动加剧，隐藏的风险逐渐浮现。
投资者情绪受制于企业股票价格与其比特币净资产价值（NAV）之间的关系，特别是市场对比特币持有企业的估值溢价，即多重净资产价值（mNAV），反映市场给予企业比特币持仓的认可度。 当比特币价格出现下跌，企业净资产价值随之缩水，mNAV溢价可能迅速消失，投资者信心受到严重打击。更糟的是，失去资本市场支持的企业往往难以再通过股权或债务融资扩大比特币储备，这使得它们陷入一场‘死亡螺旋’。这一现象正如Breed VC的最新报告所警示，价格下跌导致NAV下降，随后融资渠道关闭，企业被迫变卖比特币资产以偿还债务，进一步压低价格并加剧市场动荡。 大多数比特币国库企业仍依赖以股权融资为主，杠杆水平相对较低，这在一定程度上缓解了风险的传染效应。然而，假如行业内出现杠杆融资比重攀升，爆仓或违约事件或将对信用市场和更广泛的比特币生态系统产生巨大影响。
目前市面上的比特币持仓数据也显示出明显分化，Strategy的表现尤为突出，而众多仿效者纷纷陷入困境，其中部分已面临被收购或破产的风险。 作为行业的风向标，Strategy的成功秘诀在于其独特且严谨的资本运作策略。Michael Saylor领导下，Strategy公司截止2025年中拥有超过50万枚比特币储备，这占到所有公开持币公司的半数以上。更关键的是，Strategy股票价格保持在其比特币净资产价值的1.7至2倍溢价范围，显示出资本市场对其业务执行力和成长前景的高度认可。 Strategy采用了多元化的融资策略，在股权和债务之间保持平衡。其通过“市场价销售”新股募集资金，利用较高的估值将资金有效转化为更多比特币，同时控制股本稀释。
债务部分则注重结构化设计，例如发行低利率可转换债券，只有在公司股价大幅上涨时才转换成股票，从而减少短期稀释风险。此外，Strategy曾短暂使用过担保贷款，但很快退出此类高风险仓位，有效避免了因比特币价格波动触发保证金追缴的风险。 这种谨慎且有纪律的资本运作不仅保证了Strategy在市场低迷时依然能够保持资金流动性和偿债能力，还支撑其近乎每16至18个月比特币持有量翻倍的增长速度。正是这种持续增长和稳健执行，使得Strategy股票表现远超比特币本身，过去五年的股价涨幅约为3000%，远高于比特币的1000%以及诸如英伟达等科技龙头的1500%。 除此之外，Strategy还展现出在困难市场环境中的强大韧性。它通过透明且频繁的投资者沟通，确保市场信心不坠；合理管理债务期限与结构，避免被动抛售比特币；更倾向通过正常股权融资而非紧急抛售获得资金，最大限度减少NAV死亡螺旋的风险。
未来，比特币国库模型正步入新一轮的行业整合阶段。只有那些能够维持或提升mNAV溢价、持续增长比特币储备的企业才有望幸存并领先。缺乏资本市场信任及过度依赖杠杆的企业风险极高，可能被并购或逐步退出市场。 随着ETF和养老基金等机构投资比特币的比重逐步提高，市场的资金来源和投资方式也正在发生根本变化。现有公司需要更加注重资本效率、创新和差异化竞争。简单地作为比特币储备载体的定位已难以满足未来市场需求，面对传统金融渠道的崛起，如现货ETF和机构托管服务，公开交易的比特币持仓公司可能会面临溢价压缩和估值波动加剧。
总的来看，比特币作为一种供应有限的加密资产，其稀缺性和长期价值增长潜力依然被市场普遍认可。真正能够应对价格波动并克服流动性及信用风险的企业，将在未来的市场格局中占据主导。Strategy通过制定科学的资本管理计划、维护投资者信任以及坚持长期价值投资的理念，为行业树立了明确的标杆。 比特币国库模式的风险虽然不可忽视，但绝非不可逾越。对于其他企业而言，借鉴并且适应Strategy的执行方法，尤其是在市场下跌周期前及时调整策略，将是未来生存与发展的关键。面向未来，企业需要把握加密资产的独特属性，灵活运用资本工具，提升创新能力和治理水平，才能在动荡的市场环境中立于不败之地，实现资产的稳健增值与可持续增长。
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