近年来,机构层面的数字资产持有模式发生了显著变化。一批以比特币、以太坊或其他公链代币为核心资产的上市或拟上市公司迅速崛起,被业界称为数字资产金库公司(Digital Asset Treasuries,简称DAT)。Coinbase投资研究主管David Duong在接受媒体采访并联合研究报告中指出,随着行业进入玩家相互竞争的阶段,DAT可能会出现整合并购潮,最终由少数大型参与者主导各自代币的"国库"地位。 DAT的兴起源于多重动因:企业寻求通过持有加密资产实现资产多元化,捕捉加密市场长期价值增长;同时一些传统资产管理公司也尝试将数字资产纳入公开市场工具,以吸引风险偏好较高的投资者。根据业界追踪数据,目前将比特币纳入公司资产负债表的DAT已累计持有超过140万枚比特币,约占流通供应的6.6%,市值超过1660亿美元。以太坊方面,约有68家公司持有合计549万枚以太,总价值超过240亿美元。
Solana的规模虽然较小,但市场集中度同样显著,至少有九家公开跟踪实体合计持有超过1340万枚代币,价值逾30亿美元。 在数量与市值迅速扩张的背后,DAT面临的挑战也日益明显。Coinbase的研究指出,DAT之间的竞争正在进入"玩家对玩家"的阶段,参与者通过规模扩张、财务工程或市场运作来争夺市场关注与估值溢价。近期多家DAT选择回购自家股票以支撑股价,典型案例包括Thumzup将回购额度从100万美元提升至1000万美元,以及DeFi Development Corp将回购额度从100万美元扩至1亿美元。部分公司如TON Strategy Company(前Verb Technology)宣布回购后股价并未出现预期上涨,甚至出现下跌,说明市场对回购的反应高度依赖对于公司基本面和资本配置策略的整体判断。 回购并非万能。
回购在传统资本市场常被用来减少流通股、提升每股收益,或在短期内支撑股价。但在加密金库场景下,回购如果被视为用以掩盖资产积累不足或流动性压力的手段,容易被市场解读为负面信号,从而适得其反。此外,当DAT为了提升股价使用大量现金回购而减少对底层加密资产的直接收购时,可能会对代币价格形成下行压力,反过来影响其资产负债表的长期表现。 与回购并行的另一个重要趋势是DAT在策略层面的"去中心化"或"加密原生化"尝试。Duong提到,越来越多DAT开始拓展质押收益、DeFi循环放大(looping)等途径来提升持仓的名义收益率。质押可以在保留代币持有的同时获得被动收益,而DeFi放大则通过借贷、再质押等链上策略来放大回报。
然而这些策略同时带来智能合约风险、清算风险和集中化风险。对于采用借贷杠杆进行收益放大的DAT而言,市场波动性和流动性收缩可能触发连锁清算,导致资产被强制变现,从而进一步放大对股价和代币价格的冲击。 市场研究机构和投行对DAT的长期可持续性持谨慎态度。标准渣打(Standard Chartered)曾指出,并非所有DAT都能够长期存活,行业的头部效应与存活偏好将迫使部分公司调整战略或退出竞争。实际情况也与之相符:个别DAT股价在一段时间内出现高达90%的下跌,反映了市场对其商业模式、透明度和资金来源的质疑。 在这样的背景下,并购与整合被认为是可能的出路之一。
Duong在采访中将近期Strive收购Semler Scientific的交易作为类似信号,认为随着DAT周期的成熟,企业可能通过并购来提高规模效应、实现成本协同并争取在特定代币上取得主导地位。并购的动因包括快速扩张持仓、整合管理团队与技术资源、获取交易对手或市场渠道,以及通过规模优势在资本市场获得更高估值溢价。 并购能否成为常态取决于若干核心因素。首先是监管环境。许多DAT的商业模式在不同司法辖区可能触及证券法、税法和反洗钱规定。监管不确定性会直接影响并购交易的可行性和估值。
例如,若监管对某类代币或质押业务采取严格限制,目标公司的预期收益会被大幅折扣,从而降低并购动力或导致交易失败。其次是流动性与融资条件。并购通常需要大量资本,尤其是目标公司持有大量高波动资产时,买方需要具备稳健的流动性来源与对冲策略。市场在波动期的融资成本上升会抑制并购活动。再次是市场情绪和投资者偏好。若投资者普遍认为少数规模较大的DAT更具防御性,资本可能向头部集中,进而推动并购;相反,如果投资者偏好透明度与去中心化操作,则分散的小型DAT可能依旧得到支持。
除了外延式并购,DAT也在内生战略上进行调整以增强竞争力。透明度建设成为重要议题:公开披露持仓明细、采用可验证的链上证明、定期公布质押收益与风险敞口,能够显著提升市场对公司治理和资本配置能力的信心。风险管理能力的提升同样关键,特别是在杠杆使用、借贷暴露与对冲策略方面。很多成功的传统资产管理公司在进入数字资产领域时强调严格的风险限额和独立合规流程,DAT若能借鉴这些做法有助于长期稳健经营。 对投资者而言,DAT的崛起既带来机会也带来风险。机会在于通过公开市场参与数字资产多样化敞口,并可能从企业层面的财务工程中获得超额回报。
风险则包括资产高度集中、公司治理不足、资金来源不透明以及市场波动导致的股价与代币双重下跌。投资者应关注公司是否能够持续累积底层代币、是否透明披露资金使用与风险暴露、是否存在依赖回购来支撑短期股价的行为,以及其在质押与DeFi策略中的对冲和保险安排。 监管者和行业参与方亦面临艰巨任务。监管在保护投资者与促进创新之间需寻找平衡,透明且可执行的规则将帮助筛选出更有长期竞争力的参与者。与此同时,市场自律和行业标准的建立有助于降低信息不对称,诸如统一的持仓披露规范、第三方审计和链上可验证的资产证明,将成为提升市场信任的关键要素。 展望未来,可能出现的路径并非单一。
一个情景是头部集中化显现,多数代币由少数大型DAT主导,其余公司通过差异化策略在小众细分市场生存。另一个情景是监管趋严导致并购和激进财务工程受限,DAT被迫回归以长期持有和透明运营为核心的模型。还有一种混合路径,其中部分DAT通过并购和资本运作成为中心化的"金库管理平台",而同时出现以透明治理和去中心化运作为核心的替代生态,吸引寻求更高信任度的投资者。 对于希望在这一格局中占据优势的DAT,几项战略值得优先考虑。其一是专注于底层资产的真实累积,而非过度依赖股价管理工具。其二是强化合规与治理,包括引入独立董事、定期第三方审计以及链上可验证披露。
其三是在质押和DeFi策略中建立严格的风险缓冲机制,确保在市场极端波动时不发生强制清算或系统性亏损。其四是评估并购机会时注重标的的资产质量、技术与人才匹配,以及潜在的监管障碍。 总的来看,DAT领域正经历从快速扩张到竞争加剧再到可能整合的演变阶段。Coinbase的研究提醒行业参与者和投资者,要对并购和回购等策略保持审慎态度,密切关注监管与流动性因素,并重视透明度与风险管理。无论未来是由少数巨头主导还是呈现多样化共存,能否在波动的市场和渐趋严格的监管环境中建立起可持续、透明且稳健的运营模式,将决定哪些DAT能够长期存活并为投资者创造价值。 。
