在加密资产领域,衡量公司的价值从来不是一件简单的事。随着越来越多上市公司将比特币或其他数字资产纳入资产负债表,市场上出现了一种被广泛使用的快捷估值工具:mNAV,或称"市场市值与净资产比"(Market cap to Net Asset Value)。它通过比较公司的市值与其持有数字资产的账面价值,来判断公司是以折价还是溢价交易。然而,NYDIG全球研究主管Greg Cipolaro近日公开表示,这一指标"需要被删除",因为在现实中它误导投资者,掩盖公司实际经营与财务风险。理解他批评的根本逻辑,对于任何想要认真分析加密金库公司(digital asset treasury companies)的人都至关重要。 mNAV的兴起与直观吸引力 过去几年里,随着比特币价格的显著上涨,一批以持有加密货币为核心资产的上市公司走入公众视野。
投资者发现,有些公司的加密货币持仓市值远高于其市值,这使得简单的比值计算显得诱人:如果公司持有的比特币按市价计价总额超过公司市值,理论上公司股价存在上行空间,股票被低估。mNAV由此成为短期交易者和价值投资者常用的度量工具,尤其在波动的市场环境中,它提供了一种快捷判断"能否买入"的信号。 表面上,mNAV之所以流行是因为它简洁易懂:将公司的市场资本化与其数字资产的市值相比较。但正是这种简化带来了问题。Greg Cipolaro指出,mNAV"对什么都没用",因为它忽视了公司作为一个经营实体的多维度现实,尤其是可转换债务、业务运营价值、负债结构以及收益生成能力等重要因素。 可转换债务:被忽略的潜在稀释与现金需求 可转换债务是Cipolaro批评mNAV的核心要点之一。
在许多公开披露中,计算mNAV往往采用"假定流通在外股数",将可转换债券、期权或其他潜在稀释性证券视为未来会以股本方式转化。然而,在经济和会计层面上,将可转换债务自动当作股本处理是不准确的。持有可转换债权的对手方在面对转换条款时,往往会有要求现金赎回而非股票的选择权,特别是在公司股价承受压力或未来前景不确定时。若公司必须以现金偿付这些债务,会直接侵蚀其现金储备并可能迫使其变现数字资产,从而对其净资产和流动性构成冲击。 此外,可转换债务往往带有条款,使得发行方在市场波动或收益变化时更易被动。简单地将潜在稀释计入分母来降低NAV/股并不能反映债务对公司未来盈利、资本结构与风险承担的真实影响。
若忽略这些,mNAV就可能高估公司的稳健性,令投资者误判风险。 经营性资产与营收能力的忽视 另一个重大缺陷在于mNAV默认公司价值主要来自其持有的数字资产,而对公司本身的经营活动、技术、软件许可、订阅收入或其他非加密业务价值缺乏计量。许多加密金库公司并非仅仅是被动持有资产的"保险箱";它们可能有交易平台、软件即服务(SaaS)产品、托管业务或咨询等营收来源。这些业务可以产生持续的现金流,提供风险对冲或在低价周期中支持公司现金流和运营。将所有注意力集中在数字资产市值上,mNAV忽视了企业价值中的"企业经营价值"部分。 在市场给出溢价时,正是基于公司能够把其资产转化为收益、通过资本市场筹资或发起并购创造协同价值的预期。
反之,在折价时,仅凭mNAV很难分辨是市场对未来现金流的担忧,还是对资产结构的误解。真正有意义的比较不是简单地把市值和数字资产做比,而是把企业价值(enterprise value)放入计算,结合债务、少数股东权益和运营性资产进行综合分析。 波动性与"收割波动"激励 Cipolaro进一步指出,可转换债务和部分公司激励机制会让加密金库公司在波动中获利,形成"波动性收割"(volatility harvesting)的动机。简言之,当公司通过提高股本波动性来实现可转债或期权的更优转换条件时,公司的管理层可能受到激励去追求高风险策略,以期在短期内提升股价或制造重估机会。这与长期稳定的商业模式相左,但在以mNAV为主导的估值环境中,这种行为有时会被误读为"资本效率"或"高增长潜力"。 以此为背景,若投资者只是依据mNAV判断一个公司是否便宜,便可能忽略该公司在追逐波动性、放大杠杆或通过复杂金融工具来优化报表指标时伴随的系统性风险。
案例:Strive并购Semler事件的启示 Cipolaro在其评论中引用了Strive并购Semler Scientific的案例,作为mNAV概念局限性的实时示例。该并购交易中,Semler股东按每股换取Strive的多股份额,且交易结构使得合并后每股净资产(NAV/股)出现改善。然而,评估交易是否"划算"并不能仅凭NAV/股的变化来判断。关键在于交易后的企业价值如何被市场重新估价、合并后是否承接了额外的债务或潜在负债、以及合并在运营层面能否产生持续的收益提升。 在这种并购情形下,mNAV会给人一种交易创造了即时价值的错觉,但如果合并伴随大量可转换工具、或合并后债务结构更复杂,实际交割的风险就更大。投资者需要追问更多:可转换债务如何被定价和处置、合并后NAV计算是否包含了非核心资产、交易对现金流和盈利能力的长期影响如何等。
替代性估值框架与改进建议 面对mNAV的不足,投资者和分析师应转向更全面的估值框架。首先,净资产值(NAV)本身并非无用,但必须在更严谨的会计和经济前提下计算。应明确区分账面价值与可变现价值,剔除或调整那些可能需要现金偿付的负债,以及对可转换证券进行情景化处理,而非简单假设其转换为股本。 其次,企业价值(enterprise value)是更合适的比较基数。将公司的市值与其债务、少数股东权益、可用现金、以及非经营性资产一并纳入分析,可以更好地反映投资者若买下整家公司将承担的总成本和风险。此外,加入现金流贴现(DCF)、收益倍数(如EV/EBITDA)以及运营性指标(如SaaS留存率、托管业务手续费率)等,可以补足单纯资产计量的盲区。
对于可转换债券,建议采用情景化建模:在不同的股价和利率路径下模拟债务是以转换为股还是现金赎回,计算对股东权益和现金流的不同影响。对高杠杆或以金融工具为主攻策略的公司,建立压力测试与流动性压力假设,评估在极端市场波动时公司是否需要变现数字资产以及潜在的折价幅度。 监管与披露改进的重要性 有效的市场依赖于透明且一致的披露标准。当前多数公司在披露数字资产持仓、估值方法、以及相关风险时存在差异,使得比较和评价变得困难。监管机构可以推动标准化披露,包括对数字资产的估值方法、持仓的集中度、抵押和借贷安排、以及可转换债务的公允价值估计和潜在现金需求。更严格的披露可减少由于信息不对称带来的误判,从而降低系统性风险。
投资者教育与尽职调查 面对新兴资产类别和复杂金融结构,投资者教育尤为关键。无论是机构还是散户,在面对以数字资产为核心的企业时,都应超越表面指标,做深入的尽职调查。理解公司的商业模式、收入来源、成本结构、治理安排以及资本结构的细节,是避免被看似简单的折价/溢价信号误导的最佳防线。 此外,关注公司如何治理其金库资产也很重要。是否存在明确定价策略、是否有分散化或对冲机制、管理层在波动时的卖出/买入策略如何,都会直接影响长期回报和风险敞口。 对公司层面的策略建议 对那些以数字资产为核心的公司而言,过度依赖mNAV导向的市场评价可能鼓励短视行为。
公司应当明确向市场展示其如何通过业务多元化、持续收益模式和风险对冲来提高企业内在价值。增强现金储备、优化债务结构、减少对可转换工具的依赖,以及提高治理透明度,都是降低投资者疑虑的有效方式。 同时,公司可以通过定期披露更完整的资产与负债表分项、对可转换工具的敏感度分析以及情景化压力测试来增强市场信心。若能证明即便在极端行情下也能维持运营性现金流或具有可行的流动性计划,公司更有可能获得合理的估值溢价,而非仅被简单地贴上mNAV折价的标签。 结语:从快捷衡量到谨慎评估 mNAV作为一个直观的比值,在市场信息稀缺或投资者急于获取快捷判断时具有一定吸引力。但Greg Cipolaro代表的观点提醒我们,金融指标不能替代严谨的财务分析和对公司经营实质的理解。
对于加密金库公司尤其如此,单一依靠mNAV容易忽视可转换债务、运营性资产、现金流与治理风险等关键因素。 未来的估值实践应更多地融合资产负债表细节、现金流预期、债务情景分析与运营性指标,并推动更高标准的披露与监管。只有这样,市场才能从表面化的折价/溢价判断中走出,回归对公司内在价值与可持续性的真实评估。对投资者而言,谨慎、全面的尽职调查与情景化分析,将是避免被误导、在加密资产浪潮中长期获利的关键。 。
