美国证券交易委员会对去中心化物理基础设施网络 DePIN 代币发出罕见的"不建议执法"信号,引发业界对加密监管边界的广泛讨论。2025年,SEC 公司金融部首席法律顾问 Michael Seaman 向 DePIN 项目 DoubleZero 的代币发行给出不建议采取执法行动的回应,监管当局高层包括委员 Hester Peirce 也表示 DePIN 项目的经济现实与传统资本筹资交易存在根本差异。此举被视为美国监管在加密领域出现的一次显著宽松信号,对项目方、投资者与监管机构本身都具有深远影响。本文从法律分析、市场解读与项目实务三方面进行系统梳理,帮助读者理解 SEC 的立场为何重要以及下一步该如何应对。 事件回顾与核心结论 SEC 对 DoubleZero 的回复为一封不建议执法的信函,核心结论是其拟发行的 2Z 代币并不构成需要在美国证券法下注册的权益类证券。监管层认为,DoubleZero 所描述的代币分配与程序化转移主要是作为对网络贡献者的补偿或激励,而非典型的投资合约,不符合 Howey 测试中所界定的依赖他人努力以期获利的要件。
委员 Peirce 更从政策视角强调,SEC 的职责在于监管证券市场,而非将所有经济活动纳入其监管范围。此番表态暗示在特定条件下,功能性代币、尤其是用于鼓励基础设施建设的 DePIN 代币,可能不被视为证券。对行业而言,这是一次具有指导意义的监管信号,但并非普遍适用的许可证,仍需谨慎解读。 DePIN 的概念与代币设计要点 去中心化物理基础设施网络 DePIN 指的是借助区块链与代币激励机制,协调分布式的物理资源供给,例如私人光纤链路、存储设施、计算节点或传感器网络。DePIN 的核心在于将现实世界资产的闲置能力转化为网络服务,并通过代币作为激励和结算手段。与传统的公链代币不同,DePIN 代币通常直接与具体的物理服务产出或参与者贡献相连,这决定了其功能性更强,而非单纯作为投机或收益分享工具。
DoubleZero 的方案即围绕私有光纤链路整合与使用权分配,计划通过 2Z 代币激励提供带宽或连接资源的参与者。 Howey 测试与 DePIN 代币的适用性分析 Howey 测试长期被用作判断代币是否构成证券的关键标准,核心要点包括投资资金、有共同企业、对他人努力的合理期待以获利等。SEC 的判断并非机械套用 Howey,而是关注经济实质。若代币的价值主要来源于持有者自身或网络参与者的直接贡献,而非寄希望于管理方或他人来创造利润,那么其更可能被视为功能性代币而非证券。DePIN 代币往往作为对提供服务者的即时或按贡献分配的补偿,其价值与网络实际运行和使用密切相关,从而在逻辑上弱化了依赖他人努力获利的因素。 但这并不意味着所有 DePIN 代币都天然免疫监管。
若代币发行伴随显著的营销以吸引外部投资、由中心化主体控制代币供应或代币持有者普遍预期通过第三方管理者的努力获利,Howey 的适用性仍可能成立。因此项目方在设计经济模型与发行策略时,必须在分配机制、治理结构与透明度上做出有力论证,以证明代币的功能性属性。 监管信号背后的政策考量 SEC 此次表态不仅是对单一项目的回应,也反映出监管层在技术与经济现实面前寻求调整监管边界的努力。监管机构面临两难:一方面需保护投资者与维护资本市场秩序,防止欺诈与不透明行为;另一方面过度扩张监管触角可能阻碍技术创新与基础设施建设,尤其是那些通过代币激励实现的去中心化公共产品。Peirce 提出的观点强调了有限职能的监管哲学,指出 SEC 不应将自身定位为对所有经济活动的监管者。这一立场有助于为功能性代币和基础设施项目留出发展空间。
对市场与行业的潜在影响 短期内,该不建议执法信号有助于增强在美注册或运营的 DePIN 项目信心,降低法律不确定性对融资与推广的阻碍。项目方可能更愿意选择在美国开展活动,吸引人才与资本。长期来看,这一裁定可能推动更多现实世界基础设施通过代币化方式实现资源共享与激励创新,促进去中心化基础设施生态的发展。 然而,市场也需警惕监管套利的风险。若部分项目试图以 DePIN 外衣掩饰实则为早期投资筹资的行为,监管机构随时可能采取纠正措施。此外,其他监管机构如商品期货交易委员会 CFTC、联邦贸易委员会 FTC 以及税务部门等,仍可能对代币的交易、衍生品或税务处理提出独立的监管要求。
跨部门协调不足也可能带来合规复杂性。 项目方与法律合规的实务建议 对于拟发行或已经运营的 DePIN 项目,建议在代币设计与合规策略上采取明确的防御性措施。首先,应在白皮书与法律备忘录中清晰说明代币的功能性用途、分配规则与激励机制,证明代币价值主要源于用户或服务提供者的贡献。其次,强化去中心化治理与透明度,降低单一实体对代币价值的控制,以弱化 Howey 要件中对他人努力依赖的性质。再次,设计合理的锁仓与解锁机制,避免通过一次性大规模发售产生类似传统股权融资的市场期待。最后,寻求与监管机构沟通,以尽早获得政策可预见性或书面意见,必要时考虑采用不建议执法沟通路径寻求明确。
投资者角度的风险提示 尽管监管信号向好,但投资者仍需谨慎评估 DePIN 代币的风险。功能性代币的价值与实际使用与网络规模紧密相关,若网络未能达到临界规模,代币流动性与价格可能承压。技术实现、运营维护、法律合规与地缘政治因素都可能影响项目发展。此外,代币分配的公平性、治理机制的有效性以及激励是否可持续,都是判断项目长期可行性的关键因素。个人与机构在参与前应做好尽职调查,理解代币的经济模型与技术路线。 监管未来走向与行业自律可能性 SEC 的个案性不建议执法并不代表长期豁免,监管政策仍将随着市场演化而调整。
行业组织与项目方可以通过自律机制提高透明度与标准化,以减少监管对抗的必要性。建立统一的披露标准、代币分类指南以及审计与安全检查流程,将有助于行业获得监管信任并吸引更多合规资本进入。与此同时,推动跨监管机构的对话以明确税务、衍生品与反洗钱等维度的边界,也将是未来的重要议题。 结语 SEC 对 DePIN 代币做出的不建议执法判断是过去几年加密监管格局中一次重要的政策信号。它既彰显了监管对技术与经济实质的关注,也提示项目方与投资者在合规与设计上需要更为精细的考量。DePIN 作为将现实世界基础设施与区块链激励机制连接的实践,有潜力推动资源更高效的利用与新型基础设施的去中心化建设。
但这一潜力能否真正释放,取决于项目在代币设计、治理透明度与合规沟通上的努力,以及监管机构在保护市场完整性与促进创新之间寻求平衡的能力。对于关心 DePIN 与功能性代币未来的开发者、投资者和监管者而言,理解此次判断的经济逻辑与实践边界,是制定下一步策略的关键起点。 。
