黑石有担保贷款基金(Blackstone Secured Lending Fund,简称BXSL)近日成为市场关注焦点。B. Riley Securities的分析师Sean‑Paul Adams对其发出买入评级并给予12个月32美元的目标价,引发了投资者对该股是否应获得估值溢价的充分讨论。本文从多维角度对BXSL的基本面、估值逻辑、股息可持续性、信用质量与管理优势展开深入分析,帮助投资者理解为何部分机构认为其当前估值存在折让,以及应关注的主要风险点和投资策略。 首先,必须了解BXSL的业务模式与资产结构。该基金以高级有担保的一线贷款为主,约98%的投资组合为一线留置权贷款,这意味着在借款人出现问题时,基金在债务偿付顺序上优先于次级贷款持有人和股权持有人。此类资产通常信用抵御力更强,回收路径更为明确。
结合Blackstone Credit强大的交易来源与风控体系,BXSL能够获取较优质的贷款标的并进行严格的尽职调查,从而在波动的宏观环境中维持相对稳定的资产表现。 信用质量方面,BXSL表现突出。非应计贷款(nonaccruals)占成本的比例仅约0.3%,在同类BDCs(业务发展公司)中属于较低水平。该数据反映了基金的贷款组合在当前周期内违约率较低,同时显示资产管理团队在贷前筛选和贷后监控上的保守与主动管理。净资产价值(NAV)稳定性是评价BDCs的重要指标之一。BXSL在2025年第二季度的每股净资产为27.33美元,同比有所上升,并实现了连续多个季度的净资产持平或上升,这为投资者提供了信心,显示其资产定价和信用损失计提均较为稳健。
与估值相关的是市场对BXSL的定价和股息回报。目前市场对BXSL的交易价格大约为每股27美元左右,约为其NAV的1.0倍,而B. Riley给出的目标价32美元则相当于未来估算NAV的1.15倍。与此同时,BXSL提供约11%的股息收益率,季度派息为0.77美元,而2025年第二季度的每股净投资收益(NII)同样为0.77美元,实现了当季股息的全额覆盖。股息覆盖对于依赖分配收益的投资者尤为重要,持续覆盖说明当前收益来源稳健,若基金维持良好资产表现且利差环境不剧烈恶化,股息可持续性具备较强支撑。 管理费结构也是评估BXSL价值的重要一环。基金由Blackstone Credit外部管理,费率包括1.0%的基础管理费与17.5%的激励费,且设有总回报的门槛(total‑return hurdle)。
相较于行业内部分费率较高、激励费结构不利于股东的BDCs,BXSL的费率被视为"最佳实践"类的安排,能够更好地平衡管理方与股东的利益,从而提升长期ROE(股本收益率)。B. Riley的估计显示BXSL的ROE可维持在11%以上,这对于寻求收益与资本保值的投资者具有吸引力。 利率环境与资产收益的匹配构成了BXSL的另一项优势。基金组合以浮动利率贷款为主,当基准利率上行时,贷款利差的收益可以较快传导到基金的利息收入,从而抵消部分融资成本上升带来的压力。与此同时,BXSL的杠杆水平约为1.13倍的债务/权益比率,留有足够空间低于监管覆盖上限,这意味着在市场出现波动时,基金有较好的缓冲能力,不至于因过度杠杆而放大利空影响。 估值折让的成因值得细致拆解。
虽然BXSL在信用质量、费率结构和股息覆盖方面表现优异,但其股价仍较同类优质BDCs存在约10%的相对落后。这种折让可能源于多重因素,包括投资者对外部管理BDCs的长期折价惯性、对经济衰退或信贷周期恶化的担忧、以及对2024年业绩高基数下2025年盈利正常化的预期。B. Riley的估算显示,GAAP每股收益由2024财年的3.44美元回落至2025财年的2.92美元,2026财年维持在约2.91美元,反映出2024年的"超常"表现会逐步回归到更为平稳的盈利区间。短期内,市场可能对这一回归表现出不耐烦,从而压低估值。但从长期角度看,稳定的NAV增长、可观的股息率和较低的非应计水平构成了支持溢价的合理逻辑。 外部管理与Blackstone平台带来的溢价潜力不容忽视。
Blackstone Credit作为全球最大的私募债权平台之一,拥有庞大的交易流和深厚的行业资源,这为BXSL带来持续的优质项目来源。此外,Blackstone在信用审核、协同尽职和不良资产处置方面的能力,能在信用事件发生时提供更高效的风险缓释路径,因此,BXSL有望凭借母公司平台的护城河在BDCs中获得相对估值溢价。 然而,投资者在考虑是否给予BXSL溢价时,也必须谨慎评估若干核心风险。首先是宏观经济与信用周期风险。尽管当前非应计率较低,但如果经济急剧下行或特定行业爆发违约潮,贷端的信用损失可能快速上升,影响NAV并压缩可分配收益。其次是融资成本波动风险。
BDCs通常依赖短期融资市场,当市场流动性紧缩或利率大幅上升时,基金的净利差可能被压缩,若浮动利率资产的重定价滞后于融资费用上升,收益和股息覆盖率会受到影响。 此外,外部管理结构本身也带来治理与利益冲突的隐忧。尽管BXSL的费率被视为相对合理,外部管理公司仍可能在资产配置、关联交易或激励费计算上出现与股东利益不完全一致的决策。投资者应关注基金的治理透明度、激励费的实现条件与任何可能的利益输送情况。 估值方法上,衡量BDCs的合理定价需要同时考量NAV、收益覆盖、未来盈利可见度与市场对风险溢价的要求。单纯用价格/NAV来判断是否便宜有其局限,应结合股息率、ROE预期、非应计率历史以及管理团队的记录来综合评估。
若将这些维度综合起来,BXSL在当前交易水平上显示出被低估的迹象,尤其是在考虑到Blackstone平台带来的稳定交易流与高质量资产筛选能力时。 对不同类型投资者而言,BXSL的配置建议应有所差异。追求高当前收益的收入型投资者可能会被其约11%的股息率所吸引,但也应接受股息可能随信用周期波动的现实。风险厌恶型投资者则应关注NAV波动的历史轨迹、基金的杠杆使用策略及非应计率的敏感性分析。价值投资者应重点评估股价相对于估算NAV的折让是否反映了长期系统性风险,还是短期市场误判,从而决定是长期买入持有还是择机建仓。 未来可能推动BXSL获得估值溢价的催化因素包括NAV持续稳健增长、非应计率维持低位、管理费和激励费结构表现出对股东友好的长期趋向、以及Blackstone Credit持续提供优质资产。
此外,若宏观流动性环境改善或市场重新评估BDCs的风险溢价,BXSL也有望从相对折价回归到更接近甚至超过NAV的溢价定价区间。 结论上,Blackstone有担保贷款基金展现出多个吸引人的基本面特征:高比例的一线留置权贷款、极低的非应计水平、合理且股东友好的费率结构、由Blackstone平台赋能的资产来源,以及当前被市场错杀的估值区间。B. Riley给予买入评级并提出32美元目标价,基于未来NAV提升与正常化收益的假设,认为BXSL应获得较同类更高的估值倍数。对投资者而言,关键在于权衡潜在收益与周期性信用风险,关注基金的净资产表现和股息覆盖动态,并结合自身风险承受能力与投资期限来决定是否参与。 无论是寻求高息收入的个人投资者,还是以估值为导向的机构投资者,理解BXSL的资产质量、管理优势与估值驱动因素,是决定是否将其纳入投资组合的核心。对于愿意承担一定周期性波动并信任Blackstone信用平台的投资者,BXSL当前的估值折让可能代表一个具吸引力的长期买入机会;而更保守的市场参与者则应在宏观风险回落与NAV持续确认的路径更加清晰时再做进一步布局。
。
