近年来全球股市屡创新高,标普500估值多项指标显示市场处于二十年来的高位。华尔街亿万富翁、大型对冲基金经理大卫·特珀公开表示,他不喜欢当前的高估值水平,但又很难完全回避市场。特珀的核心判断并非单纯对估值的乐观,而是基于货币政策的环境变化:在他看来,支撑高估值的关键在于美联储是否持续放松货币政策,也就是那句形象的"酒杯还在"(the punch bowl is still there)。 理解特珀的逻辑,首先需要厘清两个概念:估值和流动性。估值反映的是市场对公司未来盈利能力的预期,像Shiller CAPE这种基于十年平均通胀调整盈利的指标可以滤除周期性波动,使得长期比较更为稳健。当前Shiller CAPE接近历史高位,意味着以历史盈利水平衡量,市场确实偏贵。
流动性则来自央行政策、利率水平以及资金成本。当利率偏低、市场流动性充裕时,投资者更愿意为未来盈利支付更高的价格,成长型和高利润公司的估值因此被抬升。 特珀的矛盾心态并非个例。很多资深投资者在看到高估值时会冲动性地降低风险敞口,但当货币政策由紧转松时,市场往往会出现持续性上涨,逼迫他们重新进入市场以免错失收益。历史上多次牛市都发生在宽松周期,单纯以高估值作为卖出的唯一信号在实践中并不总是奏效。特珀强调自己"讨厌这些估值",但他也承认"很难不买入" - - 这是对流动性与估值二者博弈的现实反映。
美联储的利率路径是影响市场情绪和估值的直接因素。若美联储明确开启降息周期或释放降息信号,贴现率下降会提高企业未来现金流的现值,从而推高市盈率。当市场普遍预期短期内会有多次降息时,风险偏好往往上升,资金会从现金和低收益债券流向股市,尤其是那些被市场广泛预期能持续增长的龙头科技股。当前所谓"七巨头"等大型科技公司对标普指数的贡献度极高,它们的高估值在流动性宽松时得到支撑,但在流动性收紧或盈利增长不及预期时则面临短期调整风险。 从长周期视角看,估值高低并非告别股市的唯一理由。投资回报由买入时估值、未来盈利增长以及分红等多重因素共同决定。
若估值处于高位但未来盈利持续增长,投资回报仍然可能可观。反之,即便估值低但盈利下滑,同样会导致回报受损。因此,判断是否"还能买入"应综合考虑估值与盈利增长预期,而非仅凭历史基准单方面否定入场机会。 风险管理在这种环境下尤为重要。即便追随宽松周期入市,也需要规避集中度过高和流动性风险。保持资产配置的多元化、控制单只股票的仓位、运用止损和对冲工具可以在市场突然转向时降低损失。
对于依赖借贷或杠杆策略的投资者来说,货币政策的不可预测性尤其危险。一旦加息或经济数据超预期转向,估值回调和杠杆成本上升会放大损失。 美元与通胀也是不容忽视的变量。降息虽能短期刺激资产价格上升,但长期过度宽松可能导致通胀回升或美元走弱。通胀与货币贬值会侵蚀实际收益,改变企业成本结构并影响盈利预期。特珀曾提示过,美联储在降息与维持币值稳定之间存在权衡,降息虽能支持资产价格,但也可能带来更高的不确定性。
因此,投资者在押注宽松的同时需警惕通胀与汇率带来的二次风险。 结构性分化是当前市场的另一个显著特征。高估值主要集中在少数大型科技与成长股,而中小盘、周期性和价值股的估值往往相对温和。对于投资者而言,这意味着仅靠一篮子热门股票追求超额收益的策略,其波动性与回撤可能显著高于更为分散的组合。以行业和风格轮动为补充,寻找被市场忽视但基本面稳健的标的,可能在未来的不确定性中提供更好的风险调整后回报。 时间选择与成本考虑也不可忽视。
尝试精准择时进入或退出市场往往成本高昂且难以成功。分批建仓、定期定额投资或设置自动再平衡机制是更为稳健的做法,能在波动中平摊入场价格并维持长期纪律。对于追求资本保值或稳健增值的个体投资者,将股票配置与债券、现金及替代资产(如不动产或商品)结合,能在不同宏观情景下获得更好的组合弹性。 信息不对称和市场情绪也会影响短期价格波动。机构投资者、对冲基金和高净值个人在流动性充裕时可能承担更高仓位,推动价格上升;而当宏观变量转向或市场情绪逆转时,他们的快速调整也会加剧下行压力。普通投资者应认识到自己的时间视角与风险承受能力与大型机构不同,避免因短期波动而做出违背长期计划的决定。
监管与政策风险是不可忽略的外部因素。贸易政策、税收变化、金融监管收紧或行业特定的监管改革都会改变企业盈利预期和估值体系。在高估值环境下,任何负面的制度性改变都会被放大,导致估值修正。因此,长期投资者应关注政策走势及其对不同行业的潜在影响。 面对"二十年最贵"的估值标签,理性的结论并非简单的是或否,而是取决于投资者的目标、期限和风险偏好。若投资目标是长期资本增值且能承受短期波动,适度参与并保持分散化可能是合理选择;若短期内需用到资金或风险承受能力有限,则应降低股票暴露、增加现金或短期债券配置。
对于机构与专业投资者而言,利用衍生品对冲、动量与价值策略相结合,以及在宏观窗口期保持灵活的仓位调整,是应对高估值环境的常见手段。 总结特珀观点的核心要点可归纳为:估值高令人担忧,但货币政策的宽松具有强大的市场拉力;在"酒杯仍在"的环境下,理性的行动不是一味回避,而是通过严谨的风险管理与资产配置来平衡机会与风险。理解这一点,对普通投资者和专业机构都具有现实意义。在未来,若美联储真正收紧或盈利增长无法支撑高估值,市场将面临考验;反之,若降息周期带来稳健的经济复苏与盈利改善,高估值也可能被新的基本面所正当化。 最终,是否选择在当前市场买入,取决于个人对未来货币政策、经济增长与通胀路径的判断,以及愿意承受多少短期波动来追求长期回报。将估值视为决策的一个重要输入,而非唯一标准,结合分散、对冲与长期纪律,是在高估值环境中保持理性并提高成功概率的现实路径。
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