最近,研究机构10x Research再次将卖出勒式(short strangle)列为首选策略,认为比特币期权市场传达出短期内波动率走低、市场相对平静的信号。该机构建议在近期到期日同时卖出一个较低执行价的看跌期权和一个较高执行价的看涨期权,以期通过收取权利金在标的价格维持区间内时获得收益。本文将深入解析这一建议的逻辑基础、关键风险点、实际操作细节与替代策略,帮助交易者理性评估是否采用并如何实施。 卖出勒式的基本原理在于利用期权隐含波动率(IV)高于实际波动率(实现波动率,RV)时的溢价机会。当市场参与者对未来可能发生剧烈波动的预期较高,但实际波动并未体现时,期权价格中包含的隐含波动率往往偏高。卖方通过卖出两个分别位于标的价格两侧的价外期权,可以一次性收取两个方向的权利金。
若在到期时标的价格停留在两条行权价之间,卖方将赚取全部权利金,这就是卖出勒式吸引人的收益来源。 10x Research在其报告中给出的具体示例显示,若交易者卖出一个接近95,000美元的价外看跌期权和一个接近125,000美元的价外看涨期权(同一到期日),则只要比特币到期价位于此区间内,卖方即可获得固定的最大收益。该建议建立在对期权隐含波动率曲面与远期期限结构的观察之上:近月隐含波动率显著高于当前实现波动率且期限结构并不表明短期将出现剧烈波动,意味着卖方可以以相对吸引的价格出售期权。 然而,卖出勒式并非没有风险。其最大短板在于亏损是理论上无限的。若市场出现单边暴涨或暴跌,卖出的看涨或看跌期权可能变得深度实值,导致保证金要求激增甚至被迫追加保证金或平仓。
隐含波动率的突然飙升会使期权价格迅速上升,造成未平仓头寸的浮动亏损。交易者必须理解,虽然收取的权利金是确定的,但面对尾部风险时可能承受的损失远大于此前获得的溢价收益。 要合理管理卖出勒式的风险,必须从头寸规模、保证金预留、对冲策略与事件日历四个维度进行系统部署。头寸规模不宜超过组合可承受回撤的比例;建议将单笔勒式头寸的最大潜在亏损限定在组合资金的可接受范围内,同时为可能的追加保证金预留现金或可用杠杆。对冲方面,交易者可以通过动态买入保护性期权、逐步对冲Delta暴露或使用相邻期限的波动率衍生品来缓解大幅波动时的风险。当市场出现重要事件 - - 如宏观数据发布、监管消息、交易所大额持仓变化或ETF流入流出等 - - 应提前降低敞口或完全平仓,以避免在高峰时段被动承受极端波动。
对期权卖方来说,理解和持续监测隐含波动率曲面是核心能力之一。隐含波动率并非一成不变:它受交易者情绪、成交量、期权需求偏好(如保护性买入)以及期货和现货市场的流动性影响。若隐含波动率高于实现波动率,卖方通常拥有"卖方优势"。但若整个波动率曲面在短时间内抬升,尤其是近月期权的IV急剧上升,卖方损失会被放大。因此,持续观察期权希腊字母中的Vega和Gamma尤为重要。Vega反映隐含波动率变化对期权价格的敏感度,Gamma则影响标的价格小幅变动时Delta的变化速度,高Gamma会使短期内头寸对价格变动高度敏感。
实操层面,卖出勒式的执行需要关注多项细节。首先是行权价的选择,应基于当前现货价格、市场结构和个人风险偏好来决定距现货的距离。距离越远,收取的权利金越少,但触及行权的概率也越低;选择更靠近现货的行权价能收取更高的权利金,但风险显著增加。其次是到期日的选择,短期期权由于时间衰减快(Theta大),对于卖方有利,但其隐含波动率更容易被突发事件推高;相对长期的勒式有更高的权利金,但时间价值和波动率风险也更复杂。最后是成交时机和成交方式,市价成交可能达成较快交易但滑点较大,限价成交能控制成本但可能错失时机。 历史回测与先前业绩可以提供一定的参考价值。
10x Research在早前的建议中曾推荐过卖出一个更靠近现货的组合(例如105,000美元的看跌与130,000美元的看涨),并报告该策略在特定周期内实现了约3.5%的收益。该回报虽然看似可观,但其前提是市场在到期区间内波动不大。回测通常无法完全复刻突发流动性危机、监管突变以及巨额清算带来的冲击,因此投资者应谨慎将历史表现等同于未来结果。 对于偏好保守的投资者,卖出勒式也可以通过不同方式调整以降低风险。将卖出勒式转换为受限风险的组合,例如卖出勒式同时买入更远端的保护性期权,形成有限风险的结构就是一种常见做法。尽管这种保护会降低净权利金收入,但可以把潜在的无限损失转化为可预测的最大亏损,从而便于资金管理与心理承受。
另一个常见替代是使用卖出勒式与买入相邻价位期权的组合,构成类似于铁鹰(iron condor)的结构,以在两侧进一步压缩风险暴露。 市场微观结构和流动性也是决定该策略可行性的关键因素。比特币期权市场在不同交易所间的深度和行权价分布并不完全对称。某些行权价的买卖盘可能稀薄,成交时引起的滑点和成交成本会侵蚀权利金收益。大额头寸的进入或退出也可能迅速改变隐含波动率水平。因而机构交易者通常更倾向于分批建仓、在合适的时间窗口逐步平衡持仓,避免一笔大额成交导致对手方优化抬高定价。
税务与监管考量也是不可忽视的实际问题。在不同司法辖区,期权交易的税务处理和保证金规则差异显著。某些市场对卖方的保证金要求更高,平仓或被强制平仓的成本也更高。交易者在选择交易所和工具前,应先了解所在地区的合规框架与税务影响,并将这些成本计入策略的预期收益模型中。 心理与组织纪律在卖出勒式的成功执行中占有重要地位。卖方需要承受市场短期内方向性波动带来的账面亏损,这要求交易者具备长期视角与严格的风险管理纪律。
不当的仓位加大或情绪化的加仓往往在市场反转时放大利润的回吐,甚至使得策略从"长期稳定收益"转变为"被动等待爆仓"的陷阱。因此,事先设定止损规则、保证金阈值和头寸规模是必要的纪律性措施。 如何判断当前是否适合卖出勒式?可以从几个现实指标出发。隐含波动率显著高于实现波动率且期权微笑或歪斜(skew)显示两侧溢价合理时,卖出勒式更具吸引力。若波动率期限结构平坦或呈现逆转(近月IV高于远月IV明显),则暗示短期预期风险集中,卖方应谨慎。另一方面,如果市场面临已知且明确的短期风险事件(如重大监管公告、宏观数据或潜在的流动性冲击),即便IV高企,卖方也应避免盲目入场。
总体而言,卖出勒式在隐含波动率高、市场短期内无明显驱动因素且交易者能严格实施风险管理时,是一种能够稳定获取权利金收入的策略。10x Research基于对当前期权市场结构的观察提出该策略偏好,反映的是对短期市场"平静"状态的判断。但任何策略都有其适用条件和隐含风险,交易者应结合自身的资金实力、杠杆容忍度以及对波动事件的敏感性做出选择。对于希望在波动率溢价中获利但又不愿承担无限亏损的投资者,构建有限风险的变体或选择更保守的卖方策略可能会是更合适的路径。 最后,卖出勒式并不是万能药。它适合那些能够主动管理头寸、及时响应波动率变化并具备足够现金做为保证金缓冲的交易者。
对于普通散户,保守的做法是先在模拟账户或小规模仓位中检验策略的执行细节,建立完善的风控流程,再逐步扩大敞口。无论采取何种策略,理解期权定价、波动率行为与事件驱动风险始终是长期盈利的基础。 。
