近一年,永续合约去中心化交易所(下称Perp DEX)进入了市场的放大镜下。Aster、Lighter等新平台在短时间内擅长运用代币空投、手续费返还和高杠杆吸引了海量交易量,曾经占据领导地位的Hyperliquid也在竞争中失去部分风头。BitMEX CEO Stephan Lutz在Token2049期间的观点引发行业广泛讨论:这些依赖高额激励的Perp DEX模式是否只是短暂的"热炒",难以在下一轮市场周期后存活? Stephan Lutz的核心论点并不激进,而是基于对激励驱动增长模式长期可持续性的质疑。他将目前的Perp DEX景象比作一个公开透明的"拉新广告战",通过代币激励和手续费补贴制造交易热度,但一旦激励衰减或停止,用户和流动性可能快速撤离,导致交易量骤减、滑点和波动性的剧增。对于普通零售交易者来说,追逐高回报的同时也承担了流动性枯竭、清算风险和代币暴跌带来的损失。 要理解这一判断,必须回到Perp DEX的经济模型本身。
与中心化交易所(CEX)通过撮合、做市和手续费收入进行盈利不同,许多新兴Perp DEX通过发放平台代币、返还手续费以及提供流动性挖矿奖赏进行用户补贴。初期,这种策略能迅速吸引交易量和TVL(协议锁仓量),并在短期内营造出"体量正在快速增长"的表象。但这种模式的隐患包括代币过度稀释、长期回报无法自我补贴、以及用户行为的投机性较强。 激励驱动的流动性有多脆弱?可以从两个维度来观察。一是激励撤回后的留存率:如果平台在激励减少后无法靠交易费用、保证金利率等内生收入维持当前成本,就必须继续靠发新代币或外部资本填补,这显然不可持续。二是深度与连续性:合约市场对深度和连续性要求极高,尤其在高杠杆情况下,流动性的短时枯竭会引发连锁爆仓和巨额损失,从而摧毁用户信任。
与此形成对照的是大型中心化交易所,如Coinbase、Binance和BitMEX等,它们拥有成熟的做市网络、机构流动性和可以抗周期的营收来源。Lutz指出,随着机构进入和市场结构的成熟,比特币等主流资产的波动性可能呈现"放缓 - 平台化"的趋势,长期来看更像一种被广泛接受的"真实资产"。在这种背景下,短期靠补贴拉升的去中心化永续合约平台将面临更严峻的考验。 不过,否定Perp DEX在去中心化金融(DeFi)领域的重要性并不恰当。DeFi对无信任交易和开放准入的价值依旧存在,许多交易者对去中心化、防止平台风险(如集中托管风险)有刚性需求。BitMEX自己的策略也反映出"桥接"两者的必要性:一方面认可DeFi的长期存在,另一方面致力于为机构提供可被接受的对接接口。
真正的挑战在于如何把去中心化的理想与机构可接受的合规、深度流动性和风险控制结合起来。 技术与地理优化也是竞争的重要维度。Lutz提到的BitMEX将数据基础设施从爱尔兰迁至AWS东京的案例,说明低延迟对合约交易量和流动性有立竿见影的影响。把引擎放置在流动性集中的数据中心,能降低撮合延迟、改善价差并吸引区域性的做市机构参与。对于Perp DEX而言,如何优化链下撮合、跨链桥接和Layer 2扩容,降低交易摩擦、提高成交率,是技术胜出的关键。 监管环境对Perp DEX的发展也至关重要。
永续合约本质上涉及杠杆、保证金和衍生品交易,许多司法管辖区对衍生品有严格监管。去中心化平台若实现完全无监管上链化,可能面临交易对手保护和反洗钱方面的挑战,进而引发监管打压或法律不确定性。相对而言,中心化交易所更容易与监管机构沟通并获得许可,进而成为机构资金入场的合规通道。 市场成熟会如何影响永续合约的结构?Lutz预测下一波周期会与以往不同:由于现有的机构和ETF入场,波动性或将下降,市场出现更长时间的盘整和缓慢上升的"平台阶段"。这种结构下,提供稳定流动性和可靠交易体验的交易所会比短期补贴平台更受青睐。对于Perp DEX来说,转型的方向包括把激励重点从"拉新"转向"留存"和"健康生态",例如通过手续费分红、长期质押奖励、保险基金和多方做市协议来降低对持续代币发放的依赖。
对于交易者而言,面对当前的Perp DEX热潮,需要保持审慎。首先,要评估平台的激励可持续性和代币经济学,关注代币的通缩/通胀机制、团队和基金会的代币锁定期以及是否存在高比例的短期抛售压力。其次,理解流动性深度和做市机制至关重要:高交易量并不等于高深度,尤其在突发行情时,价格滑点和清算放大效应可能导致重创。最后,留意平台的风险管理工具,如保险金池规模、强平机制透明度及与链上预言机的稳健性。 对于项目方,长期生存的关键在于将用户价值与平台收益紧密绑定。可行的路径包括减少代币的即时流通量、设置合理的激励退坡期、发展手续费收入模型并引入机构做市商,以便激励能逐步由外部补贴转向内生收益。
技术层面,需要研发更高效的撮合或合成定价机制,优化资本效率并减少交易摩擦。合规方面,积极与监管机构沟通并寻求本地许可,将有助于吸引机构资金并降低法律风险。 机构与传统金融的进入,对Perp DEX既是机会也是挑战。机会在于机构可为去中心化市场带来持续流动性、专业做市能力和风控经验;挑战在于机构对合规、KYC/AML和托管有刚性要求,而完全去中心化的匿名特性与此相悖。解决方案可能是出现"半去中心化"或可插拔的合规层,允许机构在保留链上结算优势的同时满足合规审查和托管需求。 展望未来,Perp DEX领域可能经历数轮整合与洗牌。
首批靠补贴迅速扩张的平台若在激励结束后无法转型,将被具有真实流动性、稳健治理和可持续代币经济的项目取代。此外,中心化交易所可能通过推出更具竞争力的去中心化产品或与链上平台合作,来占领"去中心化衍生品"这一细分市场。监管趋严也会促使行业向合规和透明度倾斜,优先获批的平台将拥有更大市场空间。 总结性建议如下。对交易者而言,避开"只看表面交易量"的陷阱,深入评估平台经济模型和风险控制措施;对项目方而言,从拉新导向留存与收益本身的可持续化转型,减少对永久性高额代币补贴的依赖;对机构而言,推动构建可合规对接的去中心化基础设施,既保留链上结算效率,也满足合规要求。监管者应在保护投资者和鼓励创新之间寻求平衡,明确衍生品和高杠杆产品的合规边界以降低系统性风险。
BitMEX CEO的判断并非全盘否定Perp DEX的重要性,而是对一种商业模式的警示。永续合约的去中心化化是市场演进的一部分,但商业可持续性、技术成熟度和合规适配将决定哪些平台能在接下来的市场周期中留存并真正服务于长期的流动性需求与机构参与。对于整个加密和DeFi生态而言,阶段性的热潮可能会褪去,但那些能够解决深层次供需矛盾与风险管理问题的项目,才有可能在未来的市场结构中占据一席之地。 。
