2025年9月,美国证券交易委员会(SEC)向去中心化物理基础设施网络(DePIN)相关代币发出了备受关注的信号:在一封罕见的无行动函中,SEC公司财务部首席法律顾问Michael Seaman表示他"将不会建议对DoubleZero拟发行的代币采取执法行动",并指出相关程序性转移不需要根据美国证券法进行注册。与此同时,SEC委员Hester Peirce也公开表示,DePIN项目的经济实质"与国会赋予本委员会监管的资本筹集交易根本不同"。这一决定在加密和基础设施领域引发广泛讨论,本文将从法律逻辑、实际案例、市场影响与未来合规路径等角度进行全面解析,帮助读者理解这一监管转折的意义以及如何在新的监管环境中规划项目和投资策略。 何为DePIN以及为何重要 去中心化物理基础设施网络(DePIN)是指通过区块链和代币经济激励,将现实世界的物理资产或服务(如通信光纤、无线网络、传感器、存储、算力等)以去中心化方式协调、管理和补偿的网络形式。与传统的大型基础设施由单一公司或政府建设不同,DePIN鼓励个人或小型实体贡献闲置资源,形成分布式、可扩展的物理网络。DePIN的兴起能降低建设成本、提升覆盖广度,并为终端用户和网络贡献者之间形成新的激励机制,从而推动物联网、边缘计算、通信设施和共享基础设施等领域的发展。
DoubleZero案例要点回顾 DoubleZero作为公开的DePIN项目,其目标是通过协议让区块链系统连接"低利用率的私人光纤链路",并向网络贡献者分配代币2Z。SEC的无行动函基于DoubleZero在申请求情中所述的程序性转移安排,以及代币价值主要来源于网络参与者的劳动与服务的事实,得出不建议采取执法行动的结论。项目联合创始人Austin Federa表示,该决定证明美国创始人和创新者可以与监管机构合作以获得明确指引同时快速推进项目落地;DoubleZero总法律顾问Mari Tomunen也强调,当代币的价值来自网络参与者的劳动时,Howey测试并不适用。 SEC的法律逻辑:为何认为DePIN代币"根本性"上不同 SEC在判定是否属于证券时,常常依赖美国最高法院确立的Howey测试。Howey测试的核心在于判断交易是否为"投资合同",通常关注三个要素:是否存在金钱或有价物的投资、是否对共同企业的投入、以及投资者是否有基于他人努力预期获利的合理期待。SEC在DoubleZero案中认为,DePIN代币的分配机制更多是作为对实际劳动和服务的报酬,是功能性激励而非投资合同性质。
Peirce明确提出,DePIN项目的经济现实与传统的资本筹集交易截然不同,代币更多是补偿网络参与者的工作而非承诺依赖管理者或他方的努力来获取利润。因此在她看来,将此类代币纳入证券监管框架会抑制分布式服务提供者网络的发展。 监管范围与机构职责的边界争议 Peirce的评论指出了一个更大的制度性议题:监管机构的职责边界。美国国会将证券市场监管权赋予SEC,其核心任务是保护投资者并维护公开、公平和有效的市场秩序,但并非"监管所有经济活动"。当去中心化基础设施的代币主要用于激励实际服务与劳动,且不具备传统意义上资本化的投资属性时,将其归入证券监管可能导致政策错配。这个立场与近年来针对加密领域的多起执法案件形成对比,显示出在不同政策取向下,监管风格可能发生显著变化。
市场与行业的即时反应 尽管SEC的决定为DePIN领域带来利好信号,但市场反应并非完全一致。相关DePIN代币在短期内表现平稳甚至小幅波动,说明市场参与者对监管明确性的反应往往需要时间来消化。项目方普遍欢迎这一信号,因为它减少了法律不确定性,降低了合规成本,从而有利于在美国本土吸引人才和资本。投资者和交易所也会据此调整对DePIN代币上架与合规审查的标准。然而,行业内部仍然存在谨慎声音,认为无行动函是针对特定事实情形的裁量决定,并不等同于普遍适用的监管豁免,其他DePIN项目在设计代币分配与运营时仍需严格评估自身是否符合Seaman和Peirce所依赖的事实基础。 对其他监管机构和跨界监管的影响 SEC的这一表态也可能引发其他监管机构的关注,尤其是涉及电信、数据隐私和消费者保护的部门。
DePIN通常触及跨领域问题,例如物理通信网络的建设与运营、个人数据的处理以及服务提供者与最终用户之间的责任划分。即使SEC不将某些代币视为证券,项目方仍需满足联邦通信委员会(FCC)、联邦贸易委员会(FTC)、各州级监管机构和行业合规要求。跨监管协调将成为推动DePIN合规与可持续发展的关键。 风险与合规建议 虽然无行动函提供了积极信号,但它并不意味着DePIN项目可完全免于审查或诉讼风险。无行动函通常基于具体事实和项目设计,其他具备不同代币分配、治理结构或市场推广方式的项目可能仍面临Howey测试的考量。因此建议DePIN项目在设计与运营阶段考虑以下合规要点:明确代币用途并将其定位为对劳动或服务的补偿;建立透明的代币发放与使用记录以证明功能性而非投资意图;采用去中心化治理和技术设计以减少对单一主体努力的依赖;在市场推广中避免向潜在购买者承诺利润或回报预期;与专业法律顾问沟通并争取与监管机构早期互动以获取明确性。
此外,考虑到非证券监管领域的合规要求,项目应及早评估电信法规、隐私保护、反洗钱(AML)以及税务合规问题。 对投资者的影响与建议 对于普通投资者而言,SEC的表态并不等于投资零风险。DePIN代币的价值仍然高度依赖网络效用、参与者数量、代币经济学设计以及现实世界资产或服务的可持续性。投资者应关注项目的经济模型、代币的流通与稀释机制、治理透明度以及项目团队与社区的长期承诺。投资前建议进行尽职调查,包括审阅白皮书、代币分配计划、技术审计报告以及法律意见书,同时警惕任何含有投资回报承诺或依赖他人努力获利的市场宣传。 技术与治理层面的良好做法 DePIN项目要想在监管友好型的环境下长期发展,必须在技术与治理设计上体现出明确的去中心化特征。
技术上需确保网络的可验证性、参与者贡献可度量且可审计,并采用适当的激励与惩罚机制以维护服务质量。治理上应尽量避免由少数主体控制关键决策,公开决策流程并引入社区参与,以强化项目作为网络服务的功能性角色而非公司股权的替代品。通过技术、治理与经济激励的良性组合,项目更有可能在法律审查中证明其代币功能性优先于投资属性。 长期展望:监管与创新的平衡 SEC对DePIN代币的这一表态代表了监管在区块链基础设施领域可能出现的策略调整:在兼顾投资者保护的同时,避免过度扩大监管范围以扼杀创新。未来,监管的核心挑战在于如何在保护消费者与市场完整性的同时,识别并支持那些具有真实世界效用而非纯粹投资动机的代币经济模式。行业、律师、公务部门和立法者之间的对话将影响规则的形成与执行力度。
结语 SEC对DoubleZero的无行动函以及委员Peirce的公开评论为DePIN领域带来了重要的政策信号:当代币的经济价值主要来源于参与者提供的实际服务和劳动时,证券法的适用性可能受限。然而,这一决定并非放之四海而皆准的豁免,DePIN项目仍需在代币架构、治理、合规和技术实现上保持谨慎和透明。对项目方而言,早期与监管沟通、明确代币功能定位并遵循跨监管领域的合规要求,是降低法律风险、实现可持续发展的关键路径。对投资者而言,深入的尽职调查与对代币功能与网络价值的理性判断仍是避免风险的根本方式。随着技术与监管的共同演进,DePIN有机会为现实世界基础设施带来深刻变革,但能否在法律与市场的双重考验下站稳脚跟,取决于行业能否以负责任、透明且合规的方式推动创新落地。 。
