美国证券交易委员会(SEC)在2025年9月发布的信函中表示,将对使用州特许信托公司作为加密资产托管人的投资顾问及注册基金暂不采取执法行动。这一不予追究的立场在当前加密资产托管领域释放了重要信号,短期内为传统资产管理机构和加密行业的托管服务提供者打开了更多合作可能,但同时也伴随着条件性合规要求与未来规则变动的不确定性。 要理解该信函的意义,需要回顾联邦投资顾问法与投资公司法对"合格托管人"的传统要求。根据1940年《投资顾问法》和《投资公司法》,投资顾问在持有客户资产时通常必须委托合格托管人,合格托管人一般包括国民银行、受托人或在某些情况下的经纪商。传统框架并没有明确涵盖以私钥与区块链记录为核心的加密资产,因此在实践中,哪些机构能被视为合格托管人长期存在争议。 州特许信托公司作为一种受州监管的金融机构,其业务范围和监管要求因州而异。
近年来,多家加密托管服务商选择以州特许信托公司为载体开展加密资产托管业务,理由之一在于州级监管体系允许以信托形式为客户持有数字资产和私钥。SEC的最新信函在某种程度上承认了这些州特许信托公司可以被视为"银行类"或功能上等同的托管主体,从而满足联邦托管规则的部分要求,但这种认可是基于具体事实和若干先决条件的,并非永久性法规修改。 SEC在信函中提出了关键合规要点,要求投资顾问在把客户资产交付给州特许信托公司时进行充分的尽职调查。主要关注包括但不限于该信托是否经该州银行监管部门授权开展加密资产托管业务,是否保持经审计的财务报表,以及是否由独立会计师验证内部控制。此外,还需确认信托公司在私钥管理、客户资产分隔、禁止未获授权的再质押(rehypothecation)等方面有严格政策与操作流程。这些条件意在降低因托管机构经营失败或治理不善导致的资产丧失或混同风险。
对于投资顾问而言,信函的短期价值在于降低了法律合规上的灰色地带,让更多机构敢于将客户加密资产托付给符合条件的州特许信托公司,进而推动机构投资的进入门槛下降。托管服务的多样化可能带来成本竞争,有助于改善托管服务的价格与服务质量,推动包括Coinbase、Kraken关联实体、BitGo、WisdomTree以及其他利用州信托架构的服务商在机构市场的布局。 在具体操作层面,投资顾问需要将对州特许信托公司的尽职调查写入合规手册与客户披露文件,建立持续监督机制。尽职调查不仅为初次选择托管方提供依据,也应覆盖业务持续性的监控,例如定期审阅托管方的审计报告、内部控制测试结果以及对关键人员变动、保险覆盖范围和网络安全事件的响应能力进行评估。建议将托管合同条款与关键服务水平、资产分隔要求、私钥控制流程与保险责任明确化,并在合同中保留在发现不符合要求时的替换机制和补救条款。 对托管服务提供者而言,获得并维持州特许信托牌照固然重要,但更关键的是建立可被投资顾问验证的治理与控制体系。
被投资顾问和监管机构重视的指标包括独立审计覆盖、SOC 1或SOC 2等第三方报告、对私钥管理实施多层次物理与逻辑隔离措施、多重签名或硬件安全模块(HSM)使用、常态化的业务连续性与灾备演练、以及针对冷钱包与热钱包的分级管理策略。与此同时,透明度在追求机构客户时尤为关键,托管方需在合规范围内向潜在客户披露内部控制测试结果、审计发现与整改措施。 不过,监管"暂不追究"的立场并非等同于对州信托托管模式的永久认可。SEC明确指出,该立场并非正式规则制定,亦可能随着事实变化或委员会未来的托管规则出台而调整。因此,投资顾问在依赖该信函的合规论证时,应考虑将时间与情景维度纳入风险管理,并为可能的监管趋严做好应对措施。例如,需要建立快速切换托管方的操作路径、准备在新规则下重新评估合格托管人资格的政策、并在客户沟通中明确披露监管不确定性带来的潜在影响。
从行业层面看,SEC的这次表态可能在中短期内产生多维影响。一方面,它为更多传统资产管理机构提供了进入加密市场的合规通道,进而有望扩大机构资金流入,加速市场成熟。另一方面,这也将提高市场对托管服务标准的期待,倒逼一些缺乏透明治理或控制不足的托管服务商改进合规与安全实践。此外,托管市场的竞争格局可能发生变化,既有交易所系托管业务、专业托管公司与传统银行信托业务都将争取机构客户,服务差异化将成为关键竞争点。 对投资者与零售客户而言,托管主体的多样化在理论上有助于提升安全性与成本效率,但对消费者保护的关注也随之上升。监管的逐步明确应伴随更严格的信息披露与事件通报要求,以便在托管机构出现失误时,投资者能够及时获知并采取行动。
在某些情形下,法律救济路径、保险覆盖范围与资产可追索性仍是投资者需要重点理解的领域。 国际比较也为理解美国局势提供视角。在不同司法管辖区,监管对加密托管的定义与合格托管人要求存在显著差异。一些国家通过制定专门法律明确加密托管人的监管框架并设立牌照制度;另一些国家则通过监管机构的审慎监管与指引逐步纳入加密托管活动。美国以其联邦与州并行的监管体系,使得州特许信托成为灵活的合规路径,但也带来监管标准在不同州之间可能存在差异性的挑战。机构在跨州或跨境托管安排中需考虑多重监管要求并协调合规策略。
展望未来,几个驱动因素将决定州特许信托托管模式的长期命运。首先是联邦监管规则是否会明确加密托管人的定义与标准;若SEC或国会出台统一规则,可能取代或补充当前的不予追究立场,从而设定更高或更明确的合格托管人门槛。其次是司法判例与监管执法实践的演进,任何重大的执法案例都可能改变行业合规边界。第三是市场事件本身,若出现因托管失误导致的大规模资产丢失或破产,监管机构通常会被驱动去设定更严格的要求。 对于希望把握机遇的投资顾问与资产管理机构,务实且审慎的路径包括构建多维度的合规论证、与合格托管方签署清晰的合同并实施周期性审查,以及在客户沟通中保持透明。与此同时,保持对监管政策演进的敏感,参与行业自律组织或与监管机构沟通,有助于在规则形成过程中争取可行且有利于市场稳定的标准。
总结而言,SEC对州特许信托公司作为加密资产托管人的暂缓执法立场,为机构托管与加密资产管理提供了重要的短期合规空间,但并非免除未来监管变化的风险。投资顾问、托管服务商与投资者都应以合规为核心,通过严格的尽职调查、健全的内部控制与透明的信息披露来降低托管相关风险,并为可能出现的监管收紧保持准备。只有在合规与安全双重保障下,州特许信托托管模式才能真正促进机构投资者进入并推动加密市场的长期健康发展。 。
