2025年8月底,波兰券商DM BOŚ发布的月度报告引发市场关注:Top Picks组合出现了显著变化,分析师决定将包括PKO BP、mBank和Millennium在内的全部银行股剔除,同时撤出科技股Asseco SEE,新增的仅有一家零售服饰巨头LPP。此举不仅反映了对个别公司估值和基本面的重新评估,也暴露出监管与税收政策变化对行业配置的深远影响。理解这次调整的逻辑,对于把握波兰股市未来中短期的风向至关重要。 DM BOŚ在8月22日更新的报告中指出,组合精简主要受两大因素驱动:一是财政部提出的针对银行的税制改革草案,二是对已实现强势涨幅股票的获利了结。财政部方案建议在2026至2028年间逐步提高对银行征收的公司所得税(CIT)率,短期内将显著抬高银行业的税负预期。与此同时,Asseco SEE在今年上半年股价表现突出并分红,市场已经在很大程度上消化了其二季度的利好。
相较之下,LPP在成本控制和汇率有利条件下的利润改善预期,使其成为重新加仓的目标。 税改风险为何令分析师彻底调整银行仓位?财政部提出的方案包括在2026年将银行的CIT税率提高至30%,2027年为26%,並在2028年回落至23%,而当前税率为19%。此外,方案还包含对所谓"银行税"的逐步下调安排,旨在刺激信贷投放,但总体税负仍呈抬升趋势。DM BOŚ认为,这一显著提高的税负将直接压缩银行的净利润空间并长期影响行业回报率。券商还指出,银行将很难将新增税负完全转嫁给客户,尤其在竞争激烈和利差逐步收窄的环境中。 从数据上看,银行在2025年上半年仍是市场的"领头羊"。
WIG-Banki子指数自年初以来上涨近34%,根据波兰存款保险机构(BFG)的估算,2025年上半年银行业净利润达到222亿兹罗提,同比增长约15.4%。但DM BOŚ的立场是,已实现的高盈利并不能完全抵消未来几个会计年度因税改带来的不确定性和潜在下行压力,特别是在政策明确性尚未形成的阶段,保持高仓位存在较大风险。 对Asseco SEE的剔除则更接近于传统的"卖出获利"逻辑。该公司自2月被纳入Top Picks以来,股价从约52兹罗提一路攀升至7月初的历史高点83兹罗提,并在夏季分配了约9080万兹罗提的股息。DM BOŚ认为,二季度优异的业绩和分红已被市场充分计价,且下半年增速可能放缓至两位数的较低区间,故选择锁定收益。对于投资者而言,这是典型的在估值和基本面信号发生转折时及时调整仓位的案例。
LPP成为本次Top Picks中唯一的新面孔并非偶然。作为波兰最大的服装零售商之一,LPP今年以来经历了波动:年初股价低迷,随后在春季和夏季逐步回升。公司在产品系列、成本控制和扩张策略上的调整,以及有利的波兰兹罗提兑美元汇率在制衣采购上的成本优势,使券商预计其毛利率和经营利润有望超出之前的区间预期。公司管理层提出的本年度营收目标和对毛利率上限的乐观表述为市场增添了信心。DM BOŚ强调,若没有出现意外负面事件,LPP的盈利能力在下半财年有望进一步显现,因此值得进入精选组合。 另一个值得关注的调整是对Cyfrowy Polsat态度的转变。
该公司被从"看弱"名单中剔除,背后的逻辑是二季度业绩的疲软和股价下跌已经在很大程度上被市场折价。尽管如此,DM BOŚ仍对其绿色能源板块实现2026年500百万兹罗提EBITDA的目标保持谨慎态度,指出该业务仍有不确定性。此类从"做空"到"中性"的调整显示了分析师在面对公司基本面恶化但估值修复时更倾向于中性甚至逐步回补的策略。 从投资组合结构看,DM BOŚ保留了多只非银行股作为长期偏爱的资产,包括能源巨头、国防与建筑相关企业以及消费和科技中小盘股。这样的配置体现出在宏观与监管不确定性上升的背景下,分析师希望通过行业分散来降低组合的波动性,同时将资金逐渐从高监管风险的银行板块迁移到具有现金流可见性或成本控制优势的公司。 对投资者来说,这次调整带来若干值得关注的启示。
首先,政策风险可以迅速改变行业的吸引力。银行业作为高杠杆、制度敏感度高的行业,对税制和监管变化尤为敏感。因此当涉及系统性税改时,短期股价波动和长期回报预期都可能受到影响。投资者应关注监管文件的推进进度、政府预算需求和与相关部门的公开讨论,以便评估政策落地的可能性与时间表。 其次,估值保护和获利了结仍是合理的风险管理工具。Asseco SEE的例子说明,当基本面利好已经充分反映在股价中时,锁定收益可以降低未来回撤风险。
对于个人投资者而言,既要关注公司的盈利改善,也要衡量市场是否已过度定价这些改善。合理的止盈与再评估机制有助于在行情反转时保留资本。 第三,要注意基本面与外部变量的相互作用。LPP受益于汇率和成本控制,但其盈利实现仍依赖于消费需求、店面表现以及供应链稳定性。投资者在看好某一股票时,不仅要看公司层面的改善,也要关注宏观利率、消費者信心和货币波动等外部变量。 从短中期市场走向来看,如果财政部的税改方案进入立法程序并最终通过,银行股估值可能经历一次系统性重估。
市场会将新增税负折现到未来利润中,导致市盈率(PE)和估值溢价下调。更长期的影响取决于银行是否能通过提高业务效率、优化资产负债结构或拓展非利息收入来抵消税负上升的影响。若这些调整不足以弥补税收影响,则银行的股息支付能力和资本回报率可能受损,从而影响长期资本配置。 在实际操作层面,建议投资者分阶段应对:首先,对持有的银行股进行情景分析,估算在不同CIT税率下的每股收益和估值变化;其次,评估银行的资本充足率、资产质量和盈利的可持续性,优先考虑那些拥有较高核心资本和低不良贷款比率的银行;再次,关注政策的时间表和补偿措施,例如政府是否会提供临时补贴或通过其他财政手段缓冲过渡期影响。对于对冲需求较高的投资者,可考虑通过行业ETF、期权或者降低对银行板块的集中度来管理风险。 最后,任何投资决定都应以长期目标和风险承受能力为核心。
DM BOŚ的调整体现了专业机构在面对政策噪音和已实现收益时的常见应对:减少对高监管敏感板块的暴露,转向具备稳定现金流或短期内业绩可预见性的公司。普通投资者可以从中学习到,信息解读和快速反应并重,但更重要的是以数据和情景分析为基础,避免盲目跟风或恐慌性卖出。 需要强调的是,市场对于政策声明的反应往往会放大短期波动,但当政策细节明确并通过立法程序后,市场会逐步回归对基本面的评估。对于希望在波动中寻找机会的投资者而言,关注公司财报、监管进展和宏观指标的连续性比单纯依据新闻情绪更为重要。 综上所述,DM BOŚ此次对Top Picks的精简既是对波兰财政政策潜在影响的谨慎反应,也是对个别公司估值合理性的理性回归。在政策不确定性仍存的背景下,保持分散、注重基本面分析并制订清晰的风险管理策略,将是应对未来市场波动的关键。
无论是银行股的持有者还是潜在买入者,都应密切跟踪税改进程、公司盈利能力与市场情绪的变化,以便在不同情境下调整投资组合以保护并增值资产。 免责声明:本文为市场信息和分析,不构成具体投资建议。读者应结合自身风险偏好并在必要时咨询专业投资顾问。 。
