什么是mNAV以及为何重要 mNAV,全称 market-cap-to-net-asset-value multiple,是把一家上市公司的市值与其账面或市值计价的数字资产国库规模对比后得到的倍数。用通俗的话说,mNAV 告诉你为公司每一美元的加密资产付出了多少市值。mNAV 的计算与解读直接影响对"数字资产国库股"(即将加密代币作为国库资产的上市公司)的估值判断,是做多或做空这类标的的核心数值之一。mNAV 低表明市场可能低估了公司持有的加密资产,mNAV 高则表明市场为公司其他业务或未来预期支付溢价。 如何计算 mNAV:公式与口径差异 mNAV 的基础公式非常直接:mNAV = 充分摊薄市值 ÷ 国库加密资产价值(美元)。但"充分摊薄市值"和"国库加密资产价值"各自有多种口径,常常导致相同股票被不同投资人标注为"深度折价"或"高溢价"。
在市值端,常见口径包括现有在外流通股的市值(已发行口径)、现实口径(包括已经落地的股票与已经实质影响股本的期权、限制性股票等)以及最大摊薄口径(把所有可能转换为股本的工具,包括深度价外但理论上可发行的全量计入)。将哪一种市值与国库价值对应,会直接改变 mNAV 的数值。 在国库价值端,通常以持仓代币的市场价乘以持仓数量得出总市值,但需要考虑多个调整项:代币是否可立即出售(流动性与锁仓);代币是否被质押或用于借贷;是否存在赎回或分红权利;以及估价采用的时间窗口(即用单一时点价格还是 TWAP 时间加权价格)。此外,稳定币或现金类资产按面值计价,非加密资产则需要减去折现或估值调整。 三种常用 mNAV 口径的定义与含义 现实(Realized)口径只计入当前存在并可被稀释的在外股份与国库按现价计量的可用代币,适合关注短期可行权和立即可兑换资产的投资者。现实口径在多数情况下更能反映短期清算价值或套利空间。
现实可行(Realistic)口径在现实口径的基础上加入那些"实质上很可能会转为股本"的工具,例如深度价内的期权、已到期的限制性股票、可转债中已经触发的转换条件等。这个口径更适合评估中期摊薄风险和公司治理下可能发生的股本变化。 最大(Maximum)口径把一切理论上可能印发的股票都计入,包括所有期权、正在发行的受限股、尚未生效的激励计划和可转工具的最大可能发行量。最大口径通常用于展现最坏情形下的最保守估值,但在很多情况下会把无法真正实现的稀释也计入,从而极大拉高市值分母使 mNAV 下降或上升(视分子选取)。 举例说明计算方法(带假设数据) 假设公司A当前市价形成的市值为10亿美元;现有在外流通股对应的市值同为10亿美元;公司同时披露共有期权与可转换工具在价内合计价值2千万美元,如全额摊薄则市值上升到10.2亿美元。公司持有未锁定可出售代币价值为3亿美元,另有被锁仓或质押的代币按市值计为1亿美元,总国库代币市值为4亿美元。
以现实、现实可行与最大口径分别计算:现实口径 mNAV = 10亿美元 ÷ 4亿美元 = 2.5x;现实可行口径 mNAV = 10.2亿美元 ÷ 4亿美元 ≈ 2.55x;若考虑某些可能被计入的额外股本稀释(最大摊薄至11亿美元),则最大口径 mNAV = 11亿美元 ÷ 4亿美元 = 2.75x。由此可见,口径差异能显著改变估值判断。 国库估值的细化处理与常见陷阱 国库计价不仅是简单乘以现价。许多公司国库含有流动性极差的代币、长期锁仓代币、被第三方托管或质押的代币,乃至发行方留存的空投或奖励代币,以上每一类都需要在估值时做出不同的折现或减值处理。使用近即时市场价会在代币剧烈波动时制造极高噪声,采用长期 TWAP 能平滑短期波动,但在流动性极差的代币上 TWAP 也可能无法反映真实可落实价格。大额代币一次性抛售会造成滑点,从而令账面市值与可实现变现价格产生巨大差距,需要对大宗折现进行建模。
再者,稳定币计入国库时要确认其是否真正可自由转移及是否存在赎回限制。 交易策略:如何用 mNAV 制定实战操作 使用 mNAV 寻找交易机会的基本逻辑是将市场价中的情绪或短期错配与国库的实际可实现价值对冲或放大。常见策略包括单边多头买入低 mNAV 标的、对冲国库代币价格暴露以捕捉股价回归、或者利用配对交易做相似规模国库公司的价差套利。 在实际操作中,若发现一家公司的现实口径 mNAV 明显低于同行且公司披露的代币为高流动性主流代币,投资者可考虑买入该公司股票同时做空相应等值的代币现货或永续合约以对冲代币价格波动风险。这样做的目的是把押注限定为公司层面估值修复而非直接押注代币上涨。对冲比例应基于国库币种的美元价值而非代币数量进行计算,并考虑借贷费、保证金以及永续合约的资金费率等成本。
另一种策略是配对套利:选择两家持有相同代币或相似国库结构的公司,当其 mNAV 差异大于历史常态且基本面无显著差异时,可以做多低 mNAV 公司同时做空高 mNAV 公司,从而捕捉相对价值修复。在执行配对交易时需要考虑各自的流动性、融资成本以及潜在的公司层面特有风险,比如非国库业务的差异性增长预期。 风险管理与关键注意事项 任何基于 mNAV 的交易都必须优先考虑流动性风险和执行风险。国库代币若流动性差或持仓占比过大,试图通过市面成交实现对冲会产生巨额滑点。其次,治理与法务风险不可忽视:监管政策变化可能影响代币的可交易性或企业披露义务,从而迅速改变 mNAV 的基准。第三,稀释风险和企业层面的资金需求也会改变估值,当公司宣布代币出售、再融资或发行新股,原先计算的 mNAV 需要即时更新。
此外,数据准确性是操作成败的关键。市值数据、代币持仓、质押状态、锁仓时间表和可转工具的条款都必须从公司官方文件、交易所与链上数据多渠道核实。仅凭第三方聚合数据可能忽略隐藏条款或临时的托管安排,从而导致估值偏误。 工具与数据来源推荐 要精确计算 mNAV,投资者应结合链上浏览器、公司财报披露、交易所撮合深度数据以及专业聚合平台的数据。链上浏览器可核实代币持仓钱包地址、历史变动与托管方信息;财报与新闻稿揭示期权到期日、可转债条款与锁仓细节;撮合深度与历史成交用于估算大额出售时的可实现价格;专业的加密研究平台如 DefiLlama 等可用于获取国库合并视角与历史比较,但仍需与原始披露核对。 实操示例:完整交易流程概述 首先筛选:通过筛选工具找到市值相对较小但持有主流代币且披露透明的公司,优先关注流动性较好的代币和明确的锁仓时间表。
其次计量:从公司披露中提取代币数量、锁仓与托管信息,同时将代币按可实现价格调整(考虑 TWAP 与大额折现)。再来计算:分别计算现实、现实可行与最大口径的 mNAV,并记录各口径下的敏感性。接着构建对冲:确定是否需要对冲代币价格波动,如需对冲则计算需要空头的代币美元头寸比例并估算借贷及资金成本。最后执行并监控:下单分批入场以减少滑点,并设置明确的止损与持仓复核节点,密切关注公司公告、代币流动性变化与市场资金面。 结语:把 mNAV 当作工具而非绝对结论 mNAV 是解读数字资产国库主题上市公司极为有用的工具,但绝非万能真理。正确使用它需要对口径差异、国库可实现价值、摊薄情形和执行成本有清晰认识。
把 mNAV 与公司主营业务质量、现金流、治理结构和宏观监管环境结合起来判断,才能做出稳健的交易决策。对短线套利者而言,精确的国库估值与快速执行是关键。对中长期投资者而言,关注公司如何管理其国库、是否存在系统性变现计划以及管理团队的透明度更为重要。掌握好这些维度,mNAV 将成为数字资产国库投资中一把锋利而实用的量化尺。 。
