进入2025年，比特币金库作为企业储备战略的热度达到顶峰。超过250家不同类型的机构和企业——涵盖上市公司、私营企业、交易型开放式指数基金（ETF）以及养老基金——纷纷将比特币纳入资产负债表。这一浪潮起源于迈克尔·塞勒（Michael Saylor）所引领的比特币计划，更具体地说，是Strategy公司率先在2020年推广将比特币作为企业储备资产的创新实践。起初，这一策略作为通胀对冲工具出现，随后逐渐转变为一套成熟的财务运营模式，吸引了一批新型的比特币持有公司，其结构有的甚至类似于准ETF产品。然而，随着市场环境的演变，这种比特币金库模式开始展现出不少隐忧和危机。 比特币金库模式的核心假设是，通过融资筹集资金，买入数量有限的比特币并长期持有，等待其升值。
然而，比特币价格的高波动性给这些公司带来了巨大风险。公司股票价格如果接近甚至低于其比特币资产净值，市场信心会迅速崩塌。在分析这一动向时，市场普遍关注“净资产价值倍数”（mNAV），这反映了市场对比特币持有公司估值相对其比特币净资产的溢价程度。一旦mNAV溢价消失，公司便陷入估值压力。 Breed VC最新的比特币报告详细阐述了所谓的“mNAV死亡螺旋”机制：比特币价格下降导致公司净资产缩水，融资渠道受阻，随之不得不低价抛售比特币以偿还债务，此举进一步压低比特币价格，形成恶性循环。该报告指出，仅有保持稳定mNAV溢价、持续提升每股比特币持有量的公司能避免被市场淘汰。
不过好消息是，2025年大多数企业依然主要依赖股票融资，而非过度杠杆，降低了系统性风险。若未来企业开始大幅借款，杠杆回撤引发的连锁反应将严重威胁整个行业稳定。观察数据显示，尽管市场中多数比特币金库面临压力，Strategy公司的表现却依然坚韧不拔。该公司不但拥有市场上超过一半的上市公司持有比特币总量（超过50万枚BTC），其股票相对于比特币净资产保持着1.7到2倍的显著溢价。 这一溢价背后，是Strategy独特且平衡的融资策略。该公司不仅运用在市场中以高估值发行新股的股票融资手段，迅速回笼资金投入比特币买入，且谨慎使用低利息可转债，在股票大幅上涨时转换为股权，以此减少即时股权稀释。
同时，过去曾使用过的抵押贷款已被提前清偿，极大降低了由于价格波动触发的追加保证金风险。 Strategy的稳健经营使其BTC持有量能够平均每16至18个月近乎翻倍增长，市场信任度以及资本运作效率均优于其他同行。正如著名密码学家Adam Back所言，此溢价体现了公司不断复利增长每股比特币持有量的执行力与长期资金安全保障。相比单纯“买币等待”的公司，Strategy将比特币企业金库视为“供给有限的加密资产”的非对称投资机会，既承认短期波动性也坚持长期升值预期。 即使在近期动荡的市场环境下，Strategy公司仍能维持mNAV溢价，积极传达战略透明度，保持良好债务管理，并通过股权融资而非被迫贱卖比特币获得资金支持。事实上，过去五年内其股价涨幅达约3000%，远超比特币自身约1000%的涨幅，甚至超过科技巨头英伟达的约1500%涨幅。
未来，比特币金库领域将进入洗牌和整合阶段。因市场对mNAV溢价要求更高，缺乏资本效率和投资者信任的公司将面临被并购或破产的风险。Strategy的领先地位和良好信誉树立了行业标杆，新兴比特币持有公司若想脱颖而出，必须提供独特价值、创新结构以及优异的资本利用率，单纯作为持币实体难以获得足够溢价。 另一方面，随着ETF和养老基金对比特币的配置增多，传统金融渠道为机构投资者提供了更多便捷的比特币投资工具，如现货ETF及受监管托管服务，这可能削弱对上市比特币代理公司的需求，拖累其mNAV溢价和市值估值。 然而，比特币作为供应有限的加密资产这一长期核心投资逻辑未变。未来的关键在于谁能在波动中坚守并避免被迫抛售。
资本结构稳健、治理透明的企业更有机会存活并繁荣，而高杠杆及管理混乱的角色则风险极大。 Strategy公司树立的标杆强调了资本的战略部署、投资者关系和长期承诺的重要性。对于行业其他参与者而言，能否在下一轮比特币市场调整前顺利适应其模式，将决定其生死存亡。 总体来看，比特币金库模式正经历深刻考验，暴露了市场风险管理不足和融资结构单一的弊端。Strategy通过灵活多元的资本组合和稳健的资产运营，证明了企业持币策略不仅仅是买卖，更是一场财经智慧和资本工艺的较量。在未来加密资产的浪潮中，唯有懂得平衡风险与增长、治理与创新的企业才能真正立足，开创稳定而富有远见的比特币投资新时代。
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