近年来,围绕中国外汇流动与人民币汇率管理的讨论日益增多。"外汇洗衣厂"(FX laundromat)这一比喻性表述,正好描述了一种看似矛盾却又合乎逻辑的现象:经常项目顺差大幅上升、美元大量流入,但官方外汇储备却没有同步增加,人民币对美元保持事实上的盯住态势。为了维持对美元的相对稳定并防止人民币大幅升值,官方的干预行为并未消失,而是从传统的人民银行(PBoC)直接买入美元并囤积美债,转向由其他国家主体通过更复杂的渠道吸收并配置外汇资产。这一过程被形象地称为"外汇洗衣",其核心在于把正式干预转为非官方、或者半官方的跨境资产配置,从而在统计口径上淡化官方对外汇市场的直接介入痕迹。 理解"外汇洗衣厂"首先要回到基本的国际收支逻辑。贸易和服务的顺差意味着外汇收入超过支出,理论上会推高本币汇率,迫使央行买入外汇以平抑升值压力,进而增加官方外汇储备。
过去中国常用的做法是由人民银行吸纳这些美元并将其投资于美债等高流动性外国资产,从而在统计上体现为外汇储备增长。然而,近年来可以观察到矛盾性的迹象:经常项目顺差扩大,却没有对应的官方储备增长。有分析指出,2025年上半年中国经常项目顺差骤增,而同期PBoC的储备规模并未相应上升,甚至在部分时期出现下降。这意味着大量美元并未通过传统的官方渠道留在央行名下,而是以其他形式被国家系统吸收并投向海外不同类型的美元计价资产。 这种转变背后有多重动因。首先,保持人民币对美元的稳定是宏观政策的重要目标之一。
人民币显著升值会削弱出口竞争力,冲击以出口驱动为主的产业和就业。因此通过隐性的外汇吸纳机制维持汇率稳定,可以被视为一种对外部冲击的主动应对。其次,央行直接持有大规模外汇储备并长期投资于国债等低收益资产,会带来收益问题和资产负债价格波动的考量。将部分美元资产转移至其他国有主体或国有银行名下,可以实现更广泛的海外资产配置,包括海外房地产、股票、企业信贷、大宗商品以及贵金属等,从而提高组合收益并分散风险。再次,从统计和政治角度,减少央行直接累计储备有助于回避国内外对"货币操纵"标签的指责,同时在国际数据上降低被动暴露度。 在实际操作层面,所谓的"洗衣"并非违法的洗钱行为,而是一套制度性、组织化的跨机构资金分流与再配置流程。
国有银行、国有企业、政策性金融机构以及部分地方融资平台构成了这一链条的主要参与者。贸易企业将出口收汇上缴给银行,银行以各种合规名义将美元流向离岸账户、为企业开设远期合约或通过衍生工具对冲,随后将资金交由具有海外投资额度的国有投资机构、合资公司或在香港、新加坡等地的子公司进行定向配置。另一条常见路径是利用跨境人民币和美元清算网络,通过境内外关联方结算、贸易账款延期或服务费安排,达到在表外转移美元的效果。离岸市场与香港作为主要中转站,其金融工具的多样性使得美元可以迅速被转换为多种资产形态,从而缓解对央行直接储备的需求。 这种操作模式带来的一大特征是资产配置的外延化与多样化。过去外汇流入主要以美国国债为代表的高流动性资产形式存在,而如今美元正更多地流向海外房地产、企业并购、股票市场以及大宗商品和贵金属。
一方面,这样的配置能在收益端有所改善,也能通过对海外资源和产业的直接投资服务于国家的长远战略目标。另一方面,资产流向的分散也引发了国际关注,因为它改变了美元资产持有的结构,削弱了对美债的直接依赖,但同时可能加剧特定市场的泡沫风险,尤其是当地房地产和非标企业债市场。 对国内金融和宏观政策的影响同样值得警惕。隐藏式的外汇吸纳往往伴随国有银行的对外扩张与负债端的增加,若在国内信贷扩张的同时通过海外投资消化过剩美元,可能降低货币政策的传导效率,并使国内流动性管理更为复杂。若这些海外配置以表外方式进行,在市场压力出现时,兑现或撤出海外头寸可能会对境内银行、地方政府平台与部分国企的资产负债表产生冲击,进而引发系统性风险的放大。此外,将大量资本投向海外低流动性资产,一旦国际金融环境发生变化,估值回调将对相关机构产生损失并通过关联交易传导回国内市场。
国际政治与地缘风险也是"外汇洗衣厂"无法忽视的方面。美国与其他主要经济体对所谓"货币操纵"和不公平竞争的指控历史悠久。尽管将干预分散到国有银行和企业名下能在统计上降低可追踪性,但一旦这种操作被认为是系统性且具有竞争性影响,可能引来贸易制裁、投资限制甚至金融制裁。近年来,针对敏感行业和关键资产的海外并购审查趋严,使得通过海外投资实现外汇配置的路径面临更多行政与法律障碍,增加了操作成本与不确定性。 对全球金融市场而言,中国外汇管理模式的演变改变了资本流向和资产价格的脉络。过去中国作为世界最大的新兴市场外汇储备持有者,对美债市场的稳定性具有重要意义。
若新模式下资金更偏向实物资产、企业股权或商品市场,短期内可能减少对短期国债利率的直接抑制效果,同时推升全球大宗商品和地产价格。长期来看,海外资产多元化有助于中国对外经济韧性,但也可能导致资本在全球错配,加剧某些地区的资产泡沫或债务脆弱性。 面对上述挑战,政策选择并非单一路径。提升外汇管理与数据透明度能够减少国际摩擦并增强市场信心。适度放宽人民币汇率弹性,通过市场化机制吸收外部冲击,有助于减少对隐性干预的依赖。同时,推动内需结构性改革、提高消费在经济中的比重,可以在根本上缩小经常项目顺差,从而缓解对外汇吸纳的压力。
金融监管方面,应加强对国有银行及相关国企跨境业务的风险监测,完善外汇头寸管理与资本流动统计,以防范表外风险聚集与系统性传染。 国际协调同样重要。在全球化背景下,单边的汇率政策容易触发保护主义反弹。通过多边或双边渠道加强对跨境资本流动的沟通与规则建设,可以为货币政策的空间与金融稳定创造更稳定的外部环境。对于接收中国资本的市场,提升并购审查的透明度和规则一致性,有助于平衡国家安全考量与市场准入的公平性,避免因突发限制引发资产价格的剧烈波动。 总结来看,"外汇洗衣厂"既反映了中国在维持汇率稳定与优化海外资产配置之间的现实权衡,也暴露了隐蔽干预带来的监管、金融和政治风险。
短期内,这种机制可以缓解人民币升值压力、改善外汇资产收益结构,但长期可持续性依赖于更深层次的经济结构调整、汇率市场化推进和跨境监管的现代化。全球各方若能在相互理解与规则框架下开展对话,将有助于把这种看似混乱的资本流动管理,逐步引导向更透明、可预期且互利的制度安排。 。
